袁吉伟：欧洲资产管理业的发展及其对我国的启示

欧洲是世界资产管理业起源地，１８世纪７０年代荷兰就出现了世界首只共同基 金。今天，欧洲已经是全球第二大资产管理地区，涌现出大量优秀的资管机构。学习 欧洲资管业的监管政策、资管机构培育、产品服务等方面经验，对于促进我国资管业 高质量发展具有积极意义。 资管市场竞争格局及国别占比 欧洲各国资产管理规模差异较大。根据欧洲基金与资产管理协会统计数据，截至 ２０１７年末，英国、法国、德国、瑞士、意大利资产管理规模排名前五位，分别为 ８．６７万亿欧元、４．１４万亿欧元、２．１６万亿欧元、１．８９万亿欧元和１ ．２９万亿欧元，占比分别为３６．５％、１７．４％、９．１％、７．９％和５． ４％。 资产管理规模与经济实力、金融市场发达程度等多种因素紧密相关，英国作为全 球金融中心之一，资产管理业发展早，金融市场发达，吸引了大量全球资管机构和投 资者，使其成为仅次于美国的第二大资产管理规模国家；法国、德国均为欧洲经济强 国，居民收入高，对资产管理服务需求较高；瑞士作为永久中立国，稳定的政策制度 、健全的金融体系以及金融机构严格保密体制使其成为全球知名离岸金融中心，吸引 了大量全球各地富豪在此管理资产。 韦莱韬悦统计数据显示，截至２０１８年末，全球资产管理规模排名前五十位的 资管机构中，欧洲有１５家机构入围，约占３０％，其中英国５家，法国４家，德国 和瑞士各２家，意大利和荷兰各１家；１５家机构管理资产规模约为１５．９万亿美 元，约占欧洲资管业总规模的７８％，市场集中度较高。从排名情况看，安联集团、 东方汇理、安盛集团位居全球前１０位，分别为第５位、第８位和第１０位，管理资 产规模分别为２．４２万亿美元、１．７１万亿美元和１．６２万亿美元，安联集团 和安盛集团均为全球知名保险集团，而东方汇理为银行控股的资管机构。 以安联集团为例，其于２０１１年成立安联资产管理公司，统一管理资产管理业 务，旗下子公司包括太平洋投资管理公司和安联全球投资者，业务覆盖固定收益投资 、权益投资、另类资产投资等。其中，太平洋投资主要负责传统资产管理业务，安联 全球投资者侧重另类资产管理业务。截至２０１８年末，安联资产管理业务中来自第 三方的业务规模为１．４４万亿欧元，占比为７３％，母公司业务规模占比为２７％ ；资产管理业务实现营业收入６７亿欧元，实现营业利润２５亿欧元。 再从欧洲资管机构经营绩效看。根据麦肯锡统计数据，截至２０１８年末，欧洲 资管机构实现盈利１７５亿欧元；过去五年盈利平均增速约为７．１％；未来增速可 能下降至５．６％，主要是由市场竞争激烈、合规压力增大以及相关运营成本投入增 大等原因导致。具体到各项收支来看，投资管理、运营管理、市场销售的相关支出得 到了较好控制，有一定下降；信息技术、经营管理的相关支出有明显增长，其与当下 欧洲资管机构金融科技应用力度加大有关系。 资管产品及服务的优势和特点 投资者构成 从客户结构看，欧洲资管业客户可区分为个人客户（涵盖高净值客户）和机构客 户，机构客户主要包括养老金、保险机构、银行、慈善机构等。根据欧洲基金与资产 管理协会发布数据，截至２０１７年末，个人客户持有资产管理规模占比为３０％， 机构客户占比为７０％，从近十年情况看，个人客户和机构客户构成格局相对稳定。 进一步分拆解机构客户来看，养老金占比为２８％，保险机构占比为２５％，银行占 比为２％，其他机构占比为１５％，养老金和保险机构仍是最大的机构投资者。 一般而言，投资者需要通过一定销售渠道或者中间人，实现资管产品的投资。传 统上，欧洲资管市场上银行是最主要的销售渠道，２０世纪９０年代，银行占据了约 ５３％的销售份额，随着金融科技的发展，网络销售开始日渐成为重要销售渠道，其 所能够销售的资管产品数量也更高。２１世纪以来，银行参与销售的资管产品份额有 下降趋势。 不同资管产品规模及相关占比 欧洲资管产品主要包括投资基金和全权委托管理两种形式，前者主要是采用集合 投资计划的形式，利用资管机构的专业优势，实现统一管理，有效分散风险，比较适 合个人投资者；而全权委托主要由委托人与资管机构商定投资策略和投资范围后，由 资管机构进行投资管理，更加适合机构投资者，满足其个性化需求。 从欧洲整体情况看，截至２０１７年末，投资基金规模为１２．９万亿欧元，占 比为５４．５％；全权委托规模为１０．８亿欧元，占比为４５．５％，投资基金略 站优势。从近年趋势看，自２０１１年开始投资基金占比持续升高，并在２０１４年 超越全权委托投资规模。这主要是在于投资基金股票投资占比较高，随着近年股市的 持续升高，带动了投资基金规模提升，同时部分机构投资者开始增加投资基金比例。 进一步拆解投资基金资金来源，保险及养老金、个人投资者、金融机构占比较高，分 别为４１．７％、２５％和２３．５％。 从欧洲资管产品资产配置情况看，截至２０１７年末，债券占比为４０％，股票 占比为３２％，现金占比为７％，其他资产占比为２１％，近年来其他资产占比由逐 步升高趋势，而债券和现金资产占比持续下降，反映了低利率市场环境下，资管业积 极做出应对。不过，不同种类资管产品的资产配置差异较大，投资基金加大了权益投 资比重，为４２％，而降低了债券投资比重，为３０％，这种趋势已持续多年；相比 而言，全权委托投资对于债券和另类资产投资占比更高，分别为５１％和２２％，股 票占比仅为２２％，与此同时近年来另类投资占比持续上升，而债券投资和股票投资 占比均有一定下降。 政策监管的目标及实施效果 欧盟作为欧洲地区最重要的国家组织，积极推动金融市场一体化，其中就包括资 管市场的统一化，主要制定了可转让证券集合投资计划指令（Ｕｎｄｅｒｔａｋｉｎ ｇｓ ｆｏｒ Ｃｏｌｌｅｃｔｉｖｅ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｉｎ Ｔｒａｎｓ ｆｅｒａｂｌｅ Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ Ｄｉｒｅｃｔｉｖｅ，ＵＣＩＴＳ）、另 类投资基金管理指令（Ａｌｔｅｒｎａｔｉｖｅ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｆｕｎｄ Ｍａｎａｇｅｒ’ｓＤｉｒｅｃｔｉｖｅ，ＡＩＦＭＤ）、欧洲金融工具市场指令 （Ｍａｒｋｅｔｓ ｉｎ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｉｎｓｔｒｕｍｅｎｔｓ Ｄｉｒ ｅｃｔｉｖｅ，ＭｉＦＩＤ）三大监管制度，规范资管市场运作。 ＵＣＩＴＳ于１９８５年落地，主要目的是建立投资基金跨境统一市场，在母国 监管审批后，可以直接在其他成员国销售该类投资基金。为不断适应金融市场的变化 、ＵＣＩＴＳ运作以及投资者保护的要求，欧盟先后多次修订该指令，２０１４年欧 盟颁布了ＵＣＩＴＳ第五号指令，２０１６年前欧盟各成员国已全面实施。ＵＣＩＴ Ｓ并没有统一的法律载体，可以通过信托、公司等方式发起设立，但需要在投资者要 求下可以申购、赎回，因此ＵＣＩＴＳ不涵盖封闭式投资基金。ＵＣＩＴＳ投资范围 包括可转让证券、货币市场工具、其他ＵＣＩＴＳ份额、金融衍生品等，其中单一主 体发行的可转让或者货币市场工具投资比例不超过５％，其他ＵＣＩＴＳ投资比例不 超过１０％，金融衍生品投资比例不超过５％。 ＡＩＦＭＤ于２０１１年在欧盟落地，主要是加强监管对冲基金等ＵＣＩＴＳ未 覆盖的投资基金，完善资管业监管制度，促进金融体系稳定。ＡＩＦＭＤ要求管理人 经过监管部门审批，并且持有满足监管要求的最低资本规模；限制高级管理人员的薪 酬水平；需要加强流动性风险管理，定期进行压力测试；限制杠杆使用水平；需要由 托管人进行资产保管，有效进行资产估值；对外披露年报，向投资者提供产品运营端 具体信息。２０１３年，欧盟进一步完善了ＡＩＦＭＤ实施细则，涉及利益冲突防范 机制、风险管理、托管人职责、信息披露等方面。 ＭｉＦＩＤ创立于２００７年，２０１４年进行了第二次修订，并于２０１８正 式在各成员国实施。ＵＣＩＴＳ和ＡＩＦＭＤ主要是具体产品层面的监管政策，而Ｍ ｉＦＩＤ主要用于规范金融机构行为，包括组织结构要求、外包管理、利益冲突管理 、客户指令执行、有效评估提供的金融产品及服务适当性、市场沟通等方面，旨在促 进欧盟形成金融工具批发以及零售交易的统一市场，同时进一步改善客户保护。如在 业务开展方面，该指令要求产品设计要明确所满足的市场需求，产品销售方式与目标 市场相吻合；保存所有交易、服务以及活动的记录；单独购买研究服务。 欧洲资管业良序发展的启示 一是建设完善的资管业监管制度体系。 欧洲特别是欧盟致力于建设统一的资管业监管制度，实现跨境投资，主要是以Ｕ ＣＩＴＳ、ＡＩＦＭＤ、ＭｉＦＩＤ三个指令为核心，规范产品运作和金融机构行为 ，加强投资者保护力度，而且根据内外部环境发展需要，持续升级监管制度。借鉴欧 洲经验，我国需要针对同类型资管产品遵守更加一致的监管规范，避免出现新的监管 套利；需要加强资管机构的行为规范，重点是在准入、内部治理、专业能力、处理利 益冲突、投资顾问服务标准等加强监管制度建设；需要进一步强化投资者保护力度， 需要进一步提升资管产品信息披露内容和披露方式标准化，针对资管产品费用等信息 需要有更加统一的计算方式，有利于投资者进行不同资管产品的比较，强化销售适当 性落实，避免误导投资者。 二是促进资管业专业化发展。 欧洲已建立了多种多样的资管生态，不仅有资管机构，还有投资顾问机构、外包 服务机构、资管产品评价机构、资管产品销售机构等，有利于提升资管市场运行效率 。我国资管业参与主体较为单一，主要以资管机构为主，资管业务发展专业化水平并 不高。我国需要借助欧洲实践，不仅要允许不同形态的资管机构相互竞争，也要不断 根据市场需求大力发展投资顾问机构，辅助投资者更好地进行投资决策，维护投资者 自身利益；需要大力发展专业外包机构，解决部分资管机构聚焦核心业务环节和成本 控制需求，实现更强的价值创造能力；需要大力发展各种资管产品销售渠道，除了金 融机构已有销售渠道，也应发展专业销售机构以及线上销售渠道，帮助各类投资者更 好地选择资管产品服务。 三是进一步加大资管业开放力度。 欧洲注重促进区域资管市场的统一和开放，尤其是伦敦等部分全球金融中心，更 是聚集了大量资管机构，欧洲也涌现出很多优秀的资管机构，有利于丰富资管产品， 提升市场竞争效率。我国资管机构整体实力还不强，尤其是在权益投资、大类资产配 置、另类资产投资等方面还落后于美国、欧洲等发达国家地区，需要进一步加大资管 业的开放力度，积极吸收引进优秀资管机构和资管人才，学习国外先进经验，丰富国 内资管产品和服务种类，更好地满足国内市场需求，强化行业发展水平和质量，促进 资管业更好服务实体经济和人民美好生活向往。 四是继续推动储蓄转化为资本市场长期资金。 从欧洲情况看，正是有了先进的资产管理业发展，有利于促进居民储蓄向投资转 化，实现财富累积，应对养老需求。我国有必要加强资管业的发展水平，强化其作为 居民储蓄向投资转化的重要中介，一方面，可以成为养老金、保险资金等长期储蓄资 金保值增值的重要渠道，保障居民基本生活和养老；另一方面，可以直接服务于居民 个人投资需求，通过合理的投资规划，帮助实现居民不同生命周期阶段的需求。 （作者为光大兴陇信托有限责任公司研究院研究员） [32] \t