赤字货币化和ＭＭＴ的时代到来了吗？

２０２０年的新冠疫情彻底改变了全球经济，应对疫情、救助经济的“战时”应 对也极大地改变了各国政府制定经济政策的边界、工具和思维方式。为了应对和缓冲 经济暂停导致的“新冠衰退”，各国政府都推出了此前难以想象的财政金融刺激政策 ，考虑到各国在短期内难以偿还因应对疫情而产生的巨额财政赤字（预计规模将达全 球ＧＤＰ的１０％），西方学界出现了关于“赤字货币化”的提议和热烈讨论，与此 相关的“现代货币理论（Ｍｏｄｅｒｎ Ｍｏｎｅｔａｒｙ Ｔｈｅｏｒｙ，ＭＭＴ ）”也成为关注热点。 赤字货币化近来在国内也引发热议。我们认为，国内的部分讨论混淆了国际学者 的提议和各国政府的实际政策操作，在概念定义和政策框架分析等方面都存在不同程 度的误读。从全球范围内看，迄今为止，西方主要国家均未出现财政货币化／赤字货 币化（即央行直接在一级市场购买不付息政府债券）的实际行为，疫情导致的巨额政 府债务和赤字消化，尽管最终很可能以经济增长的税收收入＋通货膨胀＋注销债务或 债务重组＋赤字货币化几种方式的组合解决，但赤字货币化并非没有边界，对于发展 中国家而言，赤字货币化远非政策可选项。 同时，赤字货币化和ＭＭＴ虽然有类似政策安排，但二者不可简单等量齐观。目 前，ＭＭＴ更受左派政客的青睐，因为左派政客通常倡导全民医保、减免学生贷款、 积极应对气候变化等需要大量财政开支的经济政策。在目前美国由于民粹主义导致需 要妥协的民主制度陷入“政策死结”的背景下，ＭＭＴ更像是一个绕过系统失败的融 资方案。更重要的是，任何看起来可执行的ＭＭＴ政策都将又回到目前宏观经济政策 的基本框架之中，政府支出需要财政纪律、只有结构改革才能解决经济体系多年累积 的根本问题这一知易行难的“政策真理”并未被改变。 对于中国而言，从形态来看，赤字货币化和ＭＭＴ非常类似中国在计划经济时代 、金融系统被定义为财政系统“出纳”的财政金融体系。这也许解释了中国学者更容 易接受ＭＭＴ的深层次情结。事实上，中国依旧行进在转轨进程之中，作为现代国家 治理的“现代财政框架”远未建立，抵达公开透明、有纪律、有制衡、强调效率这些 核心目标还任重道远。而当下“赤字货币化”讨论的起点即是将赤字置于央行的资产 负债表之上，而非经过人大授权的公开透明，以及通过各方监督制衡实现效率，仅停 留于找到资金来源的“技术处理”和类似重“术”的思维之上，中国会面临和透明、 制衡、效率为核心的现代财政系统渐行渐远的更大风险。 一、化解巨额政府债务和财政赤字 为了应对和缓冲经济暂停导致的“新冠衰退”，各国政府都推出了此前难以想象 的财政刺激政策，根据ＩＭＦ（国际货币基金组织）的估算，预计全球因疫情而产生 的财政赤字规模将达全球ＧＤＰ的１０％，而最新数据显示，ＯＥＣＤ（经合组织） 国家今年因应对疫情所新增债务将达到１７万亿美元，占ＧＤＰ比重将从１０９％上 升到１３７％。从更长的历史周期看，全球范围内“大政府”将成为趋势。可以预计 ，在应对“新冠衰退”中推出的部分政策在危机后会退出历史舞台，但将有相当部分 会一直持续甚至加强。在危机前就已经高企的全球政府债务将继续攀升，同时，“更 大的政府”将成为未来相当长时间内定义政府和市场关系的大趋势。 如何解决未来政府将面对的巨额债务和赤字？通过提高税收或在资本市场上融资 来获得资金是正常情况下的解决方案，但从当前情况来看，选择前者根本不可能。中 央银行暂时性的资产购买计划只能解决当前的市场流动性问题，需要有更长期的安排 解决政府债务问题，从而避免陷入政府债务危机。经济学家们提出了若干“创新”解 决方案： １．央行购买永久债券。 利用当前的低利率市场环境发行超长期（５０～１００年）或者永久（不需要偿 还本金）债券。一般而言，３０年期是市场认为的“定期的、可预测”的国债期限上 线。而超过３０年期的超长期国债由于缺乏判断价值基础、过高的预期波动率和没有 可对冲风险的产品，一直缺乏有效市场需求。此前美国政府也在２０１７年和２０１ ９年尝试过发行超长期国债，但都因为财政部顾问认为没有足够市场需求而未能成行 。在过去的几年中，市场对５０年期国债的兴趣极低，应者寥寥。 如果政府真的选择发行超长期国债，那么唯一有可能真正埋单的就是中央银行。 而因为缺乏市场需求，中央银行可能需要将超长期国债永远留在自己的资产负债表中 ，这会对未来可能的货币政策正常化构成巨大的威胁。 ２．央行为财政提供不需偿还的免费资金。 央行直接为政府在央行的账户授予信贷额度，其规模和期限与政府的转移支付项 目一致，并且资金无需偿还。该操作等同于央行在购买政府债务后立即冲销。从会计 角度看，央行提供的资金可以通过减少央行资产或在资产负债表的资产侧增加永久注 释来体现。 ３．和第一个建议类似，欧洲的经济学家提出，在欧盟层面发行大规模共同债务 ——新冠债券（Ｃｏｒｏｎａ Ｂｏｎｄ），且无需偿还。 在欧债危机时期，欧元区公共债券的议题就曾被提起，但是一些财政纪律严明的 国家不愿意与债务规模不受控制的国家共同发行债券。之后，为了维护欧洲的稳定， 欧洲稳定机制（ＥＳＭ）取代欧洲金融稳定基金（ＥＦＳＦ），在必要时为欧盟成员 国提供金融救助。疫情让共同债务的议题再次被提出，且增加了“无需偿还”的新特 征。 尽管出现了类似的诸多动议，但事实上，截至目前，西方主要国家均未出现财政 货币化／赤字货币化（即央行直接在一级市场购买不付息政府债券）的实际行为，一 个接近货币化的案例是英格兰银行（英国央行）４月重启２００８年金融危机期间使 用的工具——财政部在英国央行的透支账户筹款便利（Ｗ＆Ｍ ｆａｃｉｌｉｔｙ， 即Ｗａｙｓ ａｎｄ Ｍｅａｎｓ Ｆａｃｉｌｉｔｙ），由英国央行直接为政府支 出需求提供暂时性资金，政府绕过债市融资直至疫情结束。由于这是一个生息的账户 ，严格来说也并非赤字货币化，更多是一个现金管理工具。 欧元区财政一体化也出现了重大突破的可能，德国不久前令人意外地提出５００ ０亿欧元复苏基金将以拨款（ｇｒａｎｔ）而非信贷方式发放，不过，“富裕四国（ 奥地利、丹麦、荷兰和瑞典）”仍对此持有不同意见，“无需偿还”获得共识则更为 遥远。 此外，也有经济学家将央行资产负债表的永久扩张定义为“财政赤字化”，但从 主要央行的政策取向来看，在恰当的条件下“缩表”并回复常态，仍是政策首选。 我们认为，疫情导致的巨额政府债务和赤字消化，尽管最终很可能以经济增长的 税收收入＋通货膨胀＋注销债务或债务重组＋赤字货币化几种方式的组合解决，但赤 字货币化并非没有边界，对于发展中国家和中国而言，通货膨胀的深刻教训仍历历在 目，赤字货币化远非政策可选项。 二、ＭＭＴ的理论基础与政策主张 疫情以来，各国政府的大规模财政刺激和流动性支持政策使ＭＭＴ这一边缘理论 再次回到人们视野中。 ＭＭＴ这个概念最早由澳大利亚纽卡斯尔经济学教授威廉·米歇尔（Ｗｉｌｌｉ ａｍ Ｍｉｔｃｈｅｌｌ）所发明，并受到巴德学院经济学教授Ｌ．兰德尔·雷（Ｌ ．Ｒａｎｄａｌｌ Ｗｒａｙ）以及石溪大学教授史蒂芬妮·凯尔顿（Ｓｔｅｐｈａ ｎｉｅ Ｋｅｌｔｏｎ）等人的推崇。 目前，ＭＭＴ在美国主要受到左派政客的青睐。例如，凯尔顿曾是偏向社会主义 的民主党参议员伯尼·桑德斯（Ｂｅｒｎｉｅ Ｓａｎｄｅｒｓ）的经济顾问，而桑 德斯的经济政策就包括全民医保、核销学生贷款和医疗贷款等；民主党议员亚历山大 ·奥卡西奥－科尔特斯（Ａｌｅｘａｎｄｒｉａ Ｏｃａｓｉｏ－Ｃｏｒｔｅｚ）则 提出 “绿色新政”，即解决气候变化和经济不平等的政策，所面临的最主要问题就 是财政支持，而ＭＭＴ声称可以放松政府对于支出的限制。此外，ＭＭＴ所倡议的“ 就业保障（Ｊｏｂ Ｇｕａｒａｎｔｅｅ）”同样受到一些政客的支持。 ＭＭＴ的理论和政策框架并非无中生有，其中有明显来自于斯密、马克思、马歇 尔、凯恩斯等人理论的片段，同时也和明斯基、伯南克等人的政策主张有某些重合之 处。 ＭＭＴ的核心理论包括国家货币理论、功能财政理论以及三部门收支均衡理论。 国家货币理论认为税收驱动货币，即税收足以创造货币需求，只要税收基础足够 广泛，货币就将被普遍接受。在此情况下，政府可以创造货币购买本币计价的任何产 品和服务，而不用担心违约风险。 功能财政理论认为财政支出先于收入，财政政策要促进就业和配合央行货币政策 目标。在上世纪３０年代至４０年代，英国经济学家勒纳（Ａｂｂａ Ｌｅｒｎｅｒ ）提出，如果由中央银行直接为财政赤字融资是促进总需求以及使实际产出与潜在产 出一致的唯一手段，那么政府就应该积极有力地实施这些措施。不过，凯恩斯明确表 示反对，他认为功能财政更适合作为教学工具而非政策计划，他认为勒纳缺乏对实际 经济活动的判断，并且忽视了大众“对于极端措施过敏（ａｌｌｅｒｇｙ ｔｏ ｅ ｘｔｒｅｍｅｓ）”。 三部门收支均衡理论由国民经济核算衍生而来。在西方经济学部门收支的分析框 架中（ｓｅｃｔｏｒａｌ ａｎａｌｙｓｉｓ），当政府部门拥有赤字时，非政府部 门（私人部门和对外部门）则拥有盈余，政府、国内私人部门以及对外部门三者的现 金流应处于平衡状态。 在以上理论基础之上，简而言之，ＭＭＴ是在利率到达零下界（Ｚｅｒｏ ｌｏ ｗｅｒ ｂｏｕｎｄ），利率工具失灵的背景下，货币政策完全让渡给财政政策的一 种极端政策组合。其最重要的设定在于将利率固定在０，并通过财政手段来严格控制 通胀。不难看出，ＭＭＴ理论在一系列议题上都与主流凯恩斯经济学存在分歧。ＭＭ Ｔ认为政府可以直接创造货币，发行债券是为了减少流动性而非弥补财政赤字，政府 可以通过税收等财政工具来促进就业、缓和不平等问题等。稳定通胀的任务不再由货 币政策承担，而成为税收政策的目标。在自动稳定器的相关工具中，ＭＭＴ增加了衰 退时期的就业保障（ｊｏｂ ｇｕａｒａｎｔｅｅ）。 桥水基金创始人达利欧（Ｒａｙ Ｄａｌｉｏ）从货币刺激的直接程度以及货币 刺激对象这两个维度对和ＭＭＴ相关的财政政策和货币政策工具进行了分析。他认为 ，从货币政策角度来看，ＭＭＴ的货币刺激程度最为直接，表现为央行直接为政府印 钞；而ＭＭＴ的作用对象也完全是公共部门，这将ＭＭＴ与作用于私人部门的“直升 机撒钱（ｈｅｌｉｃｏｐｔｅｒ ｍｏｎｅｙ）”区分开来。 三、ＭＭＴ争议与“政策修正” ＭＭＴ自推出以后，争议不断。美国前财长萨默斯（Ｌａｒｒｙ Ｓｕｍｍｅｒ ｓ）称其为“边缘经济学家所推销的疯狂主张”，他认为ＭＭＴ不仅会导致恶性通胀 ，并且由于其忽略了美国经济的外部约束，还有可能会导致美元货币崩溃。经济学家 克鲁格曼（Ｐａｕｌ Ｋｒｕｇｍａｎ）认为，当央行不处于零利率下限的情况下， 政府所能实行的赤字规模受到与货币政策互动结果的影响。例如，当政府扩大财政赤 字时，央行也会因为通胀上升而相应抬高利率，政府财政支出扩大与私人部门利率提 高之间存在权衡（ｔｒａｄｅ ｏｆｆ）。欧洲经济学家鲍德温（Ｒｉｃｈａｒｄ Ｂａｌｄｗｉｎ）认为，在当下疫情期间，ＭＭＴ似乎非常具有诱惑力，但从长期看 ，ＭＭＴ的效应将递减。 就具体政策而言，ＭＭＴ过度简化了在实际操作和政治决策中的复杂性。具体表 现在： ●与功能财政类似，都是基于封闭经济体的模型。这导致忽略了大幅货币扩张导 致汇率快速下跌的可能性。 ●忽略了长时期的货币扩张及低利率政策对国内金融稳定的影响，可能导致金融 过剩并造成灾难。 ●的追随者忽视了失业的结构性，而结构性失业通常对需求刺激政策的反应有限 ，反而容易导致通胀。 ●较少提及财政货币化下的财富分配问题。 ●忽略了新发行货币是商业银行在央行持有的准备金这一事实，这意味着央行仍 然需要支付给商业银行利息，因此即使完全财政货币化的赤字也会导致公共部门债务 上升。 ●忽略了道德风险引发的复杂问题。破坏了政府的预算赤字决策与私人部门愿意 认购赤字之间的联系，而这个联系是市场对政客施加的最重要的纪律。一旦这个纪律 被抛弃，那么不负责的财政政策的大门就会打开。 ●债务不可能无限积累。从极限来看，总负债不能超过总财富，并且债务的增加 会诱使投资者要求更高的回报。这一动态取决于债务利率与经济可持续增长率之间的 高低，若政府债务利率低于经济增长率，那么债务增加的后果相对不是那么严重；若 政府债务利率高于经济增长率，那么债务将像雪球般积累。 一些经济学家提出了“修正版”的ＭＭＴ政策框架，即在强大的制约平衡制度（ ｃｈｅｃｋｓ ａｎｄ ｂａｌａｎｃｅｓ）到位的情况下，ＭＭＴ政策才可能有效 ，且不会导致灾难性后果。具体包括： ●ＭＭＴ有清晰的通胀、物价或名义ＧＤＰ目标框架，并且政策应公开透明。 ●ＭＭＴ的最终决策应由独立的中央银行政策委员会制定，而非政府。 ●财政货币化应首先达到法律支持，并且限定时间和金额，例如３年内３％ＧＤ Ｐ。新增债务在必要的情况下可以延期，但其期限仍应是有限的。 ●与其用ＭＭＴ对容易提升政府形象的减税或补贴进行融资，不如用ＭＭＴ集中 对一系列资本项目进行融资，例如公共基础建设，这会提升经济的生产潜力并最终这 些项目可以部分卖回给私人部门。 ●应使用宏观审慎政策来解决市场的过度繁荣问题。 ●收入和财富不平等现象需要被监控，在必要的情况下与其他补充政策一起执行 。 ●为了展示信心，政府在实行ＭＭＴ的同时还可以宣布一系列持续数年的结构性 改革，这也将帮助后续的经济扩张更为持久。 四、警惕“中国式”误读 到这里不难看出，“修正版的ＭＭＴ”其实又回到了目前宏观经济政策的框架之 中，政府支出需要财政纪律，只有结构改革才能解决经济体系多年累积的根本问题。 目前，ＭＭＴ更受左派政客的青睐，因为左派政客通常倡导全民医保、减免学生 贷款、积极应对气候变化等需要大量财政开支的经济政策。我们认为，在目前美国由 于民粹主义导致需要妥协的民主制度陷入“政策死结”的背景下，ＭＭＴ更像是一个 绕过系统失败的融资方案。 ＭＭＴ受到关注的大背景是２００８年全球金融危机叠加新冠肺炎疫情导致的持 续大衰退，低利率和通缩成为常态。然而，从经济长周期来观察，无论衰退持续多久 ，经济最终都会走向复苏和扩张的常态，无论其起点是战争将过大的财富分配差距抹 平，或者通过其他方式。需要区分正常经济时期和特殊经济时期，例如当下的“新冠 衰退”。 需要警惕为了短期之“术”，在基本宏观经济框架的构建上选择了错误的道路。 尤其需要警惕的是，从形态来看，赤字货币化和ＭＭＴ非常类似中国在计划经济时代 ，金融系统被定义为财政系统“出纳”的财政金融体系。这也许解释了中国学者更容 易接受ＭＭＴ的深层次情结。 事实上，中国依旧行进在转轨进程之中，作为现代国家治理的“现代财政框架” 远未建立，抵达公开透明、有纪律、有制衡、强调效率这些核心目标还任重道远。按 照ＩＭＦ和世界银行的评估，中国财政系统在透明度方面的全球排名十分靠后，一个 典型的例子是中国的官方赤字率远低于ＩＭＦ测算的“加总赤字率”，政府融资平台 、特别国债等都未计入赤字规模。而当下“赤字货币化”讨论的起点即是将赤字置于 央行的资产负债表之上，而非经过人大授权的公开透明，以及各方监督制衡实现效率 ，仅停留于找到资金来源的“技术处理”和类似重“术”的思维之上，中国会面临和 透明、制衡、效率为核心的现代财政系统渐行渐远的更大风险。 （作者杨燕青系本报副总编辑、第一财经研究院院长，林纯洁系第一财经研究院 副院长，刘昕系第一财经研究院研究员） [32] \t