市场资金利率中枢抬升　两大套利交易结构“退潮”

６月８日，央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，当日人民银行以利率 招标方式开展了１２００亿元逆回购操作。当日有５０００亿ＭＬＦ到期，意味着流 动性净回笼３８００亿。 “这延续了近几周以来逐渐收紧金融市场过于泛滥的流动性、防止资金空转的政 策意图。”沪上某国有大行债券交易员表示，“随着直达实体经济的创新货币政策工 具运用，央行持续对金融市场投放流动性的必要性有所降低，预计资金市场利率很难 回到四月水平。” Ｗｉｎｄ数据显示，６月８日隔夜Ｓｈｉｂｏｒ报１．８９％，相比上一交易日 上行３０．８ＢＰ，相比３、４月份的平均值上行７４ＢＰ。在市场资金利率中枢抬 升后，两大套利交易结构“退潮”：一是场内债市杠杆被拆解，银行间质押式回购规 模回落；二是发债利率有所上行，债券票面利率与结构性存款的利差压缩。 光大证券首席银行业分析师王一峰表示，政府工作报告写入防止资金空转套利后 ，近期央行采取“两手抓”策略，即管住货币供给“总闸门”抬升短端资金利率、定 向窗口指导银行结构性存款“压量控价”堵住套利通道，金融市场经历了“加杠杆” 到“拆杠杆”，市场抛盘不断，从而带动短端收益率大幅上行。 债市拆杠杆 “３、４月资金面宽松，债券收益率低，加杠杆套利成为很多机构的策略。”北 京地区某大型券商债券交易员表示。 杠杆策略在债券投资中较为常见。其中，场内加杠杆主要指金融机构在市场融入 资金之后购买债券，以获取票息与回购成本之间价差的行为。具体而言，机构首先购 买一只高等级债券，然后质押出去拆入资金，再去购买新的债券提升收益。理论上， 这一加杠杆的过程可以持续下去，但也有硬性约束。 “商业银行普遍面临资产投放不足问题，同时资产收益处于历史低位，在曲线陡 峭和流动性宽松预期较明确的背景下，机构加杠杆套取短端息差行为增多。”东部某 城商行金融市场部总经理坦言：“３－４月份市场整体预期流动性短期无忧，所以杠 杆策略就多起来了。” 他这样判断的原因在于，为应对疫情冲击，央行多次降准降息，使得市场利率持 续走低。７天逆回购利率、一年期ＭＬＦ利率下调至２．２％、２．９５％。此外， 央行在４月份时隔１２年将超额存款准备金利率由０．７２％下调至０．３５％，下 调了３７ＢＰ。 市场利率方面，３－４月间隔夜Ｓｈｉｂｏｒ平均值为１．１５％，甚至多个交 易日连续低于１％，最低时仅０．６６％。低利率背景下，债市加杠杆归来。债市场 内加杠杆融入资金以银行间质押式回购交易为主，因此通过其交易量可以管窥加杠杆 的程度。 Ｗｉｎｄ数据显示，１－２月份银行间市场质押式回购日均成交量为２．９万亿 ，３、４月份增长至４．４万亿，５月份进一步增长至４．８万亿，其中５月１４日 成交量达到５．４５万亿创出历史新高。成交量的飙升反映出债券市场正在加杠杆— —机构滚动借入成本较低的隔夜资金，来配置较长期限债券进行加杠杆套利。 这一现象也被监管层所关注。在５月２９日举行的银行间本币市场大会上，央行 金融市场司副司长马贱阳警示说：“虽然加杠杆是债券市场主流的盈利方式，但随着 杠杆率上升市场波动率会加大，建议大家要以２０１６年债市波动率上升导致的后果 为鉴。” 在２０１６年８月份，央行重启１４天逆回购以抬升市场利率，逐步拆解杠杆。 “央行锁短放长的操作，让加杠杆的机构很难受。”前述北京某大型券商债券投资经 理回忆称。而近期央行通过“缩量”的方式提升市场资金利率水平。 Ｗｉｎｄ数据显示，６月第一周在有６７００亿逆回购到期的情况，央行仅续作 了２２００亿，意味着央行回收了４５００亿流动性；６月８日５０００亿ＭＬＦ到 期，央行通过逆回购投放１２００亿流动性，意味着央行净回笼３８００亿。 实际上，从５月下旬开始，由于月末因素的影响，银行间市场资金面骤然趋紧， 隔夜Ｓｈｉｂｏｒ由前期的不到１％迅速攀升并突破２％。跨月后，由于央行收紧流 动性投放，６月初资金面并未出现改善迹象，资金利率依然高企。 市场利率抬升后，滚隔夜成本不足以覆盖债券资产收益率，机构开始进入“拆杠 杆”过程：６月以来，质押式回购日均成交量回落至３．８万亿，相比５月份回落１ 万亿。 王一峰称，本轮机构由“加杠杆”到“拆杠杆”，与２０１３年资金紧张的情况 具有相似性，但本次调整对市场造成的冲击没有前期那么惨烈，央行更多的是对市场 “小以惩戒”，引导机构降低杠杆水平。 压缩债券－结构性存款套利空间 由于３－４月市场利率持续走低，债券发行利率也明显走低。Ｗｉｎｄ数据显示 ，２月份１年期ＡＡＡ级短融加权平均发行利率为３．１３％，但４月份为２％，相 比２月份骤降１１３ＢＰ。 此前短期融资券发行利率一般在２％以上，个别时期会下行突破２％，但３－４ 月份间票面利率突破１％的发行主体比比皆是。记者统计显示，３－４月间共有２６ ４只短期融资券票面利率低于２％，这些发债主体以ＡＡＡ级央企为主。可供比较的 是，货币宽松的２００９年短期融资券票面利率低于２％的，仅有２５只。 由此，３－４月间短融发行利率同银行理财、结构性存款利差扩大到历史高位， 存在一定的套利空间，即发债之后购买理财赚取利差。如果以３个月ＡＡＡ短融和理 财利差来看，两者利差在４月份最高达到２５０ＢＰ左右，较年初提升了１２０ＢＰ 左右。 央行数据显示，４月结构性存款余额达１２．１万亿，再创历史新高。环比来看 ，当月结构性存款余额新增４７１９亿，连续４月呈现增长的态势。有分析认为，债 券与结构性存款间价差持续增大，二者存在套利空间，成为推升结构性存款规模的重 要原因。 不过６月以来，随着市场利率的攀升，短融的发行利率再度上升。６月以来１年 期ＡＡＡ级短融加权平均发行利率为２．６３％，相比４月末上升６３ＢＰ。这很大 程度上压缩此前企业的套利空间，导致企业通过货币市场融资的需求下降。 ２１世纪经济报道此前报道，近期监管对部分银行进行窗口指导，要求银行对结 构性存款压量控价，主要针对的是对公结构性存款，部分银行已开始拟定结构性存款 压降计划，并尝试用其他负债资金予以替代。 王一峰认为，此次央行对结构性存款的“压量控价”，属于应急手段，旨在打击 资金套利行为，降低银行综合负债成本。长期来看，应逐步推进“假结构”向“真结 构”转变，通过货币政策价格信号的传导，引导结构性存款利率缓慢下行，最终推进 存款利率的并轨，而这一过程或将是长期的。 央行郑州中心支行行长徐诺金对记者表示，随着利率市场化改革的深入推进，各 类市场利率之间的传导将更加顺畅，可能存在的套利机会将大幅减少甚至消失。而真 正有效防止套利行为，可能的着力点在于继续深化金融领域各项改革，进一步疏通货 币政策传导渠道等。 [32] \t