我国货币政策转向言之尚早

近一个多月来，我国债券市场迎来一波调整，１０年期国债收益率从４月３０日 ２．５％一路上扬３０个基点至６月中旬２．８％左右，主因应是央行没有放量也没 有降价，引发了各方对我国下一阶段货币政策取向的广泛讨论。综合政策总基调、经 济基本面和市场资金面，我国稳健的货币政策要更加灵活适度，更加注重结构调整， 宽松方向旨在稳增长、稳就业、稳住实体经济，后续降准降息仍是政策可选项。 复盘央行近期一系列操作，央行连续释放多重信号：５月２２日公布的２０２０ 年政府工作报告要求“综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社 会融资规模增速明显高于去年”，意味着全年货币政策将保持宽松基调；５月２５日 央行发文指出“２０１８年以来央行降准１２次，发挥了支持实体经济的积极作用” ，旨在突出本轮降准持续时间、次数已是历史之最，后续降准空间可能有限；５月２ ６日央行重启逆回购１００亿元但未下调利率，５月至６月共有１．３１万亿元逆回 购到期，截至６月１２日已投放１．３１万亿元；６月１日央行创设两个直达实体经 济工具，预计可支持延期贷款本金３．７万亿元，新发放普惠小微企业信用贷款１万 亿元；近日，监管部门窗口指导股份制银行，要求至年底前压降结构性存款规模至年 初的三分之二；６月１５日央行投放２０００亿元ＭＬＦ，而６月共有７４００亿Ｍ ＬＦ到期，央行缩量操作且未降价。 不难看出，５月以来央行的资金面操作更多的是随行就市。一方面，利率不动旨 在引导银行间市场利率回归合意中枢，防止资金套利，压降银行间杠杆，另一方面， 逆回购和ＭＬＦ投放旨在对冲逆回购和ＭＬＦ集中到期，地方债和国债发行缴款，缴 税缴准，季末考核等货币需求，维持市场流动性合理充裕。再结合央行推出直达实体 经济的货币工具以实现精准滴灌，央行重心应是从宽货币向宽信用转变。近段时间以 来，我国货币政策确实有边际收紧倾向，但宽松总基调并未改变。 展望下半年，我国货币政策的可能节奏：短期以放量为主，降准大概率，资金套 利缓解之后将再度开启降息窗口，存款基准利率也有可能调降。其一，６月资金需求 较大，但对于央行的流动性投放方式，市场存在分歧。从目标上看，央行一方面继续 压制套利空间，另一方面希望给实体企业和发债降成本。要实现这两者共赢，比较合 适的方式是锁短放长并配合窗口指导，比如投放偏长期的逆回购（２８天），或者是 降准提供长期资金，部分置换到期的ＭＬＦ。６月１５日ＭＬＦ降息的预期落空之后 ，降准概率进一步提升，可能时间点在６月末至７月初。其二，尽管１５日央行未降 低ＭＬＦ利率，２０日ＬＰＲ仍有一定的降息空间，宽信用之下央行可能会通过窗口 指导等方式推动实体融资成本下降。待银行间利率回归合意水平，结构性存款规模得 到一定压降，资金套利缓解之后，央行有望开启新的降息窗口，三四季度ＭＬＦ降息 空间在２０ＢＰ至３０ＢＰ。鉴于通胀缓解、银行净息差收窄等因素，不排除三季度 存款基准利率也有望调降。 综观最新公布的５月经济数据，尽管我国经济延续修复，但修复力度有所放缓， 再叠加国内外疫情反复，我国稳增长稳就业的压力仍然巨大，在“六稳”“六保”的 总要求下，政策逆周期调节力度无疑将进一步加码。 [32] \t