低预期下的债市机会

回顾：2020年8月，债市先涨后跌，上半月得益于央行连续大额投放及宏观经济数据弱于预期，债市录得一定涨幅；但随着下半月央行边际收紧货币、利率债发行放量、中美协商进展顺利等利空出现，致使债市再度下跌。全月来看，债市整体出现一定幅度下跌。国债期货跨期价差及跨品种价差整体下行，基差及净基差出现较大波动，但但IRR持续低于融资利率，末出现正套空间。 观点： 经济方面，7月经济数据弱于预期、8月PMI数据出现下滑，表明经济总体平稳运行，但恢复速度出现明显下滑。叠加近期多城开始限制地产销售，“房住不炒”的意志将进一步推行，预计四季度地产对经济的支持作用将出现衰减。 政策方面，8月央行先松后紧，叠加央行启动14天逆回购引发“锁短放长”的担忧，使得债市对宽松预期落空。但从实际情况来看，8月央行整体对资金面较为呵护，全月投放量较大，长端资金利率出现明显下行。现阶段，资金利率已经稳定在政策利率附近，而在此前控制资金空转目标已经达成，在地方债发行放量、国债发行提速的情况下，货币骤然收紧的概率较小，而市场预期的总量政策将继续缺席的格局发生变化则将带来明显交易机会。 债券供需方面，虽然9月利率债发行压力仍较大，但9月24日富时罗素将公布其世界政府债券指数（WGBI）的年度评估结果，根据渣打银行预测，中国国债有80%的可能性会被纳入，一旦纳入将为我国利率债带来大量需求，叠加历史高位的中美利差，供大于求的格局或被打破。 疫情方面，市场对于疫情变化已经产生“抗体”，但近期全球新增疫情再次出现抬头迹象，需要警惕随着秋冬季来临疫情再次恶化对金融市场的冲击。 因此，我们认为现阶段债券的性价比较高，交易胜率较高。 策略： 方向性策略：可博弈做多12合约 套保策略：对于新发产品，可以采用做多替代策略 基差策略：短期仍可关注做空基差策略；但银保入场后基差中枢或抬升，关注做多基差策略 跨期策略：03合约流动性较差，建议观望 跨品种策略：可关注牛平策略 一、上周行情回顾 ·2020年8月，债市先涨后跌，上半月得益于央行连续大额投放及宏观经济数据弱于预期，债市录得一定涨幅；但随着下半月央行边际收紧货币、利率债发行放量、中美协商进展顺利等利空致使债市再度下跌。全月来看，债市整体出现一定幅度下跌。其中，10年期主力合约T2012跌0.62%，收97.690元；5年期主力合约TF2012跌0.87%，收99.400元；2年期主力合约TS2012跌0.45%，收100.070元。 ·2020年8月，国债期货跨期价差整体下行，此前推荐的做空跨期价差策略可获得一定收益；跨品种价差方面，2债/5债整体跌幅大于10债，使得短-长价差出现下行，曲线熊平明显。 ·2020年8月，国债期货基差及净基差中枢先下后上再下，整体波动较大，但IRR持续低于融资利率，末出现正套空间。截至9月4日，2年期主力合约TS2012活跃CTD券为200011.IB，IRR为2.3511%，5年期主力合约TF2012活跃CTD券为200005.IB，IRR为1.9418%，10年期主力合约T2012活跃CTD券为2000004.IB，IRR为1.7604%，当日R007为2.3408%。 二、基本面及流动性 7月宏观经济数据点评 8月14日统计局发布7月宏观经济数据：7月工业增加值同比4.8%，前值4.8%，略低于市场预期5.2%；1-7月固定资产投资累计同比-1.6%，前值-3.1%，与市场预期一致。其中制造业投资累计同比-10.2%，前值-11.7%、基建投资（不含电力）累计同比-1%，前值-2.7%、房地产投资累计同比3.4%，前值1.9%；房地产销售面积累计同比-5.8%，前值-8.4%；7月社会消费品零售总额同比-1.1%，前值-1.8%，整体低于市场预期1.2%；7月全国城镇调查失业率5.7%，前值5.7%。 整体来看，7月经济数据显示经济保持稳定恢复态势，但增速上行斜率进一步放缓，其中工业增速持平前值低于预期，投资增速恢复较好符合预期，而社零仍弱低于预期。 工业方面，平稳恢复态势不改，但受洪涝灾害影响整体低于预期。分三大门类看，采矿业增加值同比下降2.6%，上月为增长1.7%；制造业增长6.0%，增速加快0.9个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长1.7%，增速回落3.8个百分点。采矿业、基础供给业出现回落主要原因在于7月南方多地洪涝灾害带来的扰动，而制造业出现改善主要原因在于汽车制造业的快速恢复，其单月增长达21.6%，叠加工业企业产品销售率为98.4%与6月持平，表明实体需求尚可，未来仍有进一步改善空间。 投资方面，整体增速恢复较好，单月增速估算达6.1%，前值为5.3%，但结构仍不均匀。分行业来看，地产恢复速度最快，单月同比增速达11.7%重回两位数增长，是拉动7月投资恢复的主要贡献力量；基建投资单月增速为7.9%，虽然主要在于去年同期低基数影响，但在洪涝灾害扰动下仍能出现较快增速，反应出基建投资托底经济的作用逐步凸显；制造业仍然较弱，7月单月投资增速估算为-3.1%，前值为-3.5%，仍处于负值区间且恢复速度较缓表明企业信心仍有待恢复。后续来看，随着“房住不炒”政策主基调进一步确认，各地限购政策逐步趋严，地产投资或已到达年内高点。相较之下，基建投资在洪涝灾害扰动结束后，叠加财政政策的积极态度不改，仍有进一步上升空间。 消费方面，7月社零数据仍然较弱，大幅低于市场预期，且结构进一步分化。其中汽车消费显著回升7月零食额同比增速达12.3%，销量单月同比增速达16.4%，为近年高点，成为7月消费修复的主要贡献力量；相较之下，其他消费分析表现较弱，其中餐饮为-11%，家电、家具及建材也较6月出现全面回落。后续来看，随着短期扰动因素结束，在疫情得以控制的背景下，预期8月社零恢复速度将出现加快。 2020年2季度货币政策执行报告点评 2020年8月6日，中国人民银行公布了《2020年第二季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》）。我们认为有以下要点值得关注： 1、宏观研判较为乐观，经济向潜在增速回归 《报告》指出，现阶段我国统筹疫情防控和经济社会发展工作取得重大成果，二季度增速明显好于预期，下半年经济增速有望回到潜在增长水平。与此同时，强调“进出口好于预期，贸易结构继续改善”，整体来看，对于经济形势的宏观研判较为乐观，认为“我国发展仍处于并将长期处于重中长期看我国经济稳中向好、长期向好、高质量发展的基本面没有改变”。但也强调“全球经济面临衰退、中美关系充满不确定性”、“宏观杠杆率出现阶段性上升”，表明政策层对于潜在风险已有观察和防范，未来货币政策或将更加灵活。 2、逆周期调节不再，货币政策趋于中性 对于未来货币政策主要思路，《报告》中最主要的变化在于删除“货币政策逆周期调节”相关表述。此前，2019Q4指出“科学稳健把握逆周期调节力度”，2020Q1进一步升级为“强化逆周期调节”，而2020年Q2彻底删除了相关表述，反应在国内疫情逐步控制、经济整体回暖的背景下，货币政策逆周期调控的必要性与一季度相比边际降低。具体操作上，注重“精准导向”，强调政策工具“直达性”，且价格层面未提“引导贷款市场利率下行”，直接表明基于目前环境，下半年货币政策将回归常态趋于中性。 3、通胀不是货币政策的制约因素，但关注短期物价扰动 对于通胀形势，《报告》认为2020年以来“物价涨幅总体下行，货币政策保持稳健，不存在长期通胀或通缩的基础”，但也强调“仍需对各种因素可能导致的短期物价扰动保持密切关注”。7月份受南方汛情、猪肉供给放缓以及需求量回暖等因素影响，猪价和菜价出现明显上涨，叠加全球疫情演进及防控措施对供应链、产业链的冲击还有不确定性，表明政策层对于短期通胀已经列入政策观察区间。 4、反对“低利率”理论，坚持利率水平与经济形势动态适配 《报告》在“专栏4”中针对全球低利率环境展开分析，认为“部分发达经济体实施了零利率甚至负利率政策，但从政策效果看，低利率政策效果不及预期，作用还有待观察”。《报告》在列举其他国家低利率政策的原因以及实际效果的同时也指出：从我国实际情况出发，低利率政策一方面将使得银行利润过度承压，存款利率难以突破负利率的情况下，导致银行信贷收缩；另一方面还会导致资源错配和脱实向虚，实际上无法对实体经济形成有效支持；此外，低利率环境下，若降息过快，又可能引发“新费雪效应”致使货币政策失效。 8月制造业PMI数据点评 7月，中国制造业采购经理指数(PMI)为51.0%，较上月略降0.1个百分点，连续六个月位于荣枯线之上，表明制造业总体平稳运行，但恢复速度出现明显下滑。从企业规模看，大型企业PMI为52.0%，与上月持平；中型企业PMI为51.6%，比上月上升0.4个百分点；小型企业PMI为47.7%，比上月下降0.9个百分点，小企业PMI连续下降表明经济弱复苏中存在隐忧，不同规模企业出现分化，小企业依旧艰难。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数均高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数均低于临界点，保就业压力仍大。 资金利率中枢整体上行 8月31日R001加权平均利率为2.0886%，较上月涨5.09个基点；R007加权平均利率为2.3408%，较上月涨18.87个基点；R014加权平均利率为2.4144%，较上月涨21.07个基点；R1M加权平均利率为2.5233%，较上月涨42.47个基点； 8月31日shibor隔夜利率为2.052%，较上月跌2.2个基点；shibor1周利率为2.211%，较上月跌0.8个基点；shibor2周利率为2.22%，较上月涨10.2个基点；shibor1月利率为2.399%，较上月涨7.9个基点；shibor3月为2.661%，较上月涨4.3个基点。 美元指数持续下行，人民币大幅上涨 8月以来，随着市场对美国疫情发展、政府控制疫情力度持续持悲观预期，美元买需不断减弱，美元指数持续下行，整体利好人民币。叠加7月人民币整体涨幅较小，8月人民币录得较大涨幅。截至8月31日收盘，在岸人民币兑美元汇率报6.8535，较7月31日涨1259个bp；8月31日，离岸人民币兑美元汇率报6.8479，较7月31日涨1424.5个bp。 三、利率债追踪 8月国债、金融债发行有所减少，地方债发行大幅增加。 一级市场发行15只国债，发行总量5659.3亿元，偿还总量1463.86亿元，净融资额4195.44亿元，较上上月减少2506.65亿元；168只金融债，发行总量9067亿元，偿还总量4893.73亿元，净融资额4173.27亿元，较上上月减少1181.36亿元；315只地方政府债，发行总量11997.22亿元，偿还总量2572.66亿元，净融资额9424.56亿元，较上上月增加9417.073亿元。 8月二级市场利率债成交整体减少。 其中，国债成交39795.95亿元，较上上月减少9577.32亿元；金融债成交92992.34亿元，较上上月减少17758.63亿元；地方政府债成交18034.59亿元，较上上月减少469.74亿元。 8月利率债收益率整体上行，短端上行幅度大于长端。 银行间国债收益率各期限主要品种整体上行18.33bp。其中，1年期品种上行26.95bp，5年期品种上行25.27bp，10年期品种上行5.13bp，30年期品种上行3.12bp；国开债收益率各期限主要品种整体上行11.66bp。其中，1年期品种上行15.98bp，5年期品种上行16.57bp，10年期品种上行10.58bp。 8月国内各期限利差大幅下行。 与前月相比，10Y-2Y利差下行18.77BP，10Y-5Y利差下行19.54BP，5Y-2Y的利差上行0.77BP。 附1：债市绝对收益率变动 附2：债市相对收益率变动 资料来源：中粮期货机构服务部 黄少艺投资咨询证号：Z0013226 风险揭示： 1.本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 2.市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 3.在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公交易提供服务。 [33] \t