民生信托徐正国：内循环经济当道　信托分享企业增长红利

９月３日，民生信托证券投资总部董事总经理徐正国做客２１世纪经济报道、２ １大学发起的《信托观察》直播间。徐国正表达了对当下市场泡沫的忧虑，特别是创 业板当下的估值存在泡沫，目前创业板平均市盈率在７０倍左右，位于长期创业板Ｐ Ｅ分布的９０％高位，这表明创业板整体估值偏高，他建议投资者参与时要适当谨慎 。 对于大热的医药和科技板块，徐正国表示：“医药板块估值目前高达６０倍，从 历史数据来看，医药板块在５０倍以上市盈率只有在２０１５年之前的那段时间。科 技板块的估值泡沫比医药板块还大。半导体行业市盈率高达１５０倍。在下半年经济 复苏、周期板块崛起过程中，对这种医药消费或科技泡沫要保持高度戒备。” 如何在“内循环经济”中寻觅财富密码？ “内循环政策决定了未来５－１０年，甚至更长时间内中国经济发展的主线。内 循环在需求侧的抓手和着力点是提升收入，改善收入不平等现象，进一步则是扩大内 需。”徐正国举例说，中国百姓每百户的冰箱保有量只有不到１００台，日本是１３ ０台，澳大利亚是 １７０台，中国仅在家电方面就有５０％－１００％以上的增长 空间。汽车保有量的分化更大，与美国相比之下至少还有４倍以上的提升空间。 内循环经济下，如何提升内需？徐正国提供了三个建议：一是让海外消费回流， 扩大免税消费政策。２０１９年中国出境游达１．５亿人次，出境消费达１１５０亿 美元。二是让老百姓手里有钱，提升劳动者收入，让劳动者分享资本增长的红利。三 是强化消费场景的构建。包括改善汽车的消费场景、强化以互联网、５Ｇ、人工智能 等新技术构建的消费场景。 在供给侧方面，徐正国建议要扩大投入，加强产业消费升级。包括：加强科技投 入，做到核心零部件能够自主可控，尤其在相关高端装备，在创新药，芯片以及网络 安全以及软件方面要加大科技投入。同时，加强新老基建的投入。根据徐正国团队做 的量化研究结果显示，中国的铁路人均占有相对于发达国家还有１－７倍的增长空间 。中国每万人的平均铁路占有量不足１公里，美国是７公里，相对于美国还有７倍增 长空间；对比日本、德国等，至少还有２－３倍增长空间。 此外，徐正国认为中国最大增长动能是城市化空间，中国城市化还有２０％以上 的增长空间。中国每年还有１０００万人进城，这１０００万人拉动相应住房、汽车 、家电等相关的消费，这是中国内需很重要的一个增长空间。未来新型城市化的建设 保证了生产要素的流动，聚集效应能够比较顺畅的流动。所建设的城市群主要是环渤 海城市群，长三角城市群以及大湾城市群以及四川的成都和重庆城市群。通过城市群 的建设，能够为未来中国经济保证１０年到２０年以上的增长动能。 中国ＲＥＩＴｓ市场规模高达５万亿 在中国率先将疫情控制好之后，由于中国的内需的增长潜力在这里，“我们认为 中国未来三年左右的复合经济增长速度还在６％左右，明年的经济增长速度由于今年 的基数比较低，可能明年的ＧＤＰ增长速度在９％，那么后面的经济增长速度我们预 测是６％，总体来看，我们看好未来三年的一个经济复苏的进程。”徐正国判断。 在内循环过程中，要让老百姓能够赚到钱，也能够让企业融到钱，就要发展强大 的资本市场才能做到。中概股加速回归港股和Ａ股市场，就为资本市场带来很多可以 投资的标的，像阿里巴巴、京东这些代表新经济高速增长的标的，丰富了资本市场投 资的选择，加速资本市场转型、为直接融资提供了很好的可行选择。 其中，ＲＥＩＴｓ在内循环发展过程中能起到非常好的作用，使基础设施这种优 质资产、存量资产得到盘活。徐正国解释道，ＲＥＩＴｓ在国外发展非常成熟，美国 已有２万亿美元存量的ＲＥＩＴｓ资产，中国还处于起步阶段。同时，信托公司在Ｒ ＥＩＴｓ的投资以及创设的过程中也是大有可为的。ＲＥＩＴｓ市场的大发展有利于 信托的非标资产转标，盘活存量资产。 “未来中国ＲＥＩＴｓ市场空间能高达５万亿左右规模。”据徐正国研究统计， １９７２年到２０２０年，全部ＲＥＩＴｓ提供的年化回报达１１％，这个回报率高 于标普５００，回撤波动性低于股票市场，ＲＥＩＴｓ为基建融资提供了便利的工具 。 找到下一只独角兽，赚企业增长的钱 面对市场的诸多机会，徐正国表示：“Ａ投资者不能赚Ｂ投资者的钱，要赚企业 增长的钱。” 美国的汽车行业有长达５０年的增长周期，包括美国的电力行业也有长期的增长 空间。徐正国表示：“这种长期的行业，在经济增长的过程中，能够伴随着经济增长 ，伴随着老百姓消费能力不断的扩大，它能有一个持续增长的空间，可能每年的增长 速度或者增长率不会太大，但是它的增长时间足够长。” 徐正国分享了评价一个公司是否具有长期投资价值的三个考察维度。 一是公司所在的行业是不是具有好的生意模式。比如金融地产的消费这种类型的 行业，在老百姓持续消费扩大的过程中，它是具有长期增长的一个行业。 二是这个企业是不是有好的管理，包含管理层是不是有长远的视野，是不是有伟 大的野心，企业的文化是不是足够好，企业的管理层是不是与股东的利益一致等。 三是不是有好的价格。如果它的估值太贵的话，也不是一个好的价格投资，只有 它的估值落到一个长期来看回报率足够高，也就是估值足够便宜的时候，这种时候介 入才是一个比较好的投资。 证券市场能够长期为投资者提供的回报率，是与经济体中实体企业创造的长期回 报相适应的，从整体上来说它不会提供超额回报，如果能够提供超额回报，一定意味 着超额风险。 当下“资管新规”之后非标转标压力抬升，信托公司将部分业务重心转移到权益 市场，近年来，信托公司又不断加强投研能力，提升主动管理水平，围绕证券投资信 托业务创新发展已取得一定成效，诸如量化投资、股票打新、ＴＯＦ等，逐步探索形 成了具有信托公司特色的业务体系。 针对创业板注册制落地，徐正国透露，民生信托会以打新、定增或其他量化对冲 的产品形式，通过低风险或安全的形式参与创业板注册制的成果。通过信托的产品设 计及策略开发能力，能有效降低产品的参与风险。 [32] \t