“紧平衡”几成常态　货币政策正常化信号明显

在酝酿得早、铺垫充分的货币政策领域，正常化事实上已经在途，近期市场上更 出现了对“加息”的讨论。在分析人士看来，随着经济不断恢复向好，未来政策工具 “退”或是较确定的方向，但短期内“加息”的条件不充分，且流动性环境及市场利 率已提前有所体现，年内继续趋紧的风险反而可控，年底前货币市场利率甚至可能会 有所回落。近期，央行流动性操作已释放出积极信号。 “宽货币”逐步退出 在我国经济持续复苏大背景下，宏观政策正常化已处在进行时。有经济学家表示 ，经济回升与政策后撤的角力，将成为未来一段时间影响资本市场的重要宏观变量。 尽管财政政策正常化大概率也将提上日程，但在政策回归常态的过程中，货币政 策无疑酝酿得更充分一些，行动得也更早一些。 今年６月，央行行长易纲在陆家嘴论坛上首次明确提及“考虑政策工具的适时退 出”。７月，央行货币政策司官员在新闻发布会上称，利率并非越低越好。８月，央 行在二季度货币政策执行报告中强调，利率过低会导致“资源错配”“脱实向虚”等 诸多负面影响。近来，监管部门人士谈及政策正常化的频率更高了。１０月下旬，易 纲在金融街论坛上重提“把好货币供应总闸门”“适当平滑宏观杠杆率波动”。１１ 月上旬，央行副行长刘国强在国务院政策吹风会上表示，“特殊时期的政策不能长期 化，退出是迟早的，也是必须的。” 在预期引导不断推进的同时，货币政策正常化在市场上已有所体现。５月以来， 货币市场流动性有所收敛，市场利率中枢抬升。目前，流动性“紧平衡”几成常态， 不复年初宽松。截至１１月２５日，市场上７天期回购利率ＤＲ００７的月平均值为 ２．２８％，较４月的１．４６％提高８２基点；１０年期国债收益率为３．２９％ ，亦较４月低点上行８０基点左右，均已高于疫情暴发初期水平。“宽货币”实际上 已经在逐步退出。 价格调整或不是短期重点 １０月以来，ＤＲ００７开始连续高于２．２％的７天期央行逆回购利率，市场 上出现了对“加息”的讨论。 不少分析人士认为，随着经济不断恢复向好，未来宏观政策“退”或是较确定的 方向。参考前几轮宽松政策退出的经验，“紧货币”与“紧信用”不可避免，政策利 率上调也是正常现象。不过，今后一段时间内，应该还看不到货币当局主动上调政策 利率。 “政策要退，但哪些退，哪些延续，退出的节奏是快还是慢，都值得商榷。”华 创证券首席固收分析师周冠南认为，政策退出将着眼于特殊政策的调整，延期还本付 息、两项直达工具等较符合“特殊政策”的定义，或是未来退出的重点方向，流动性 已回归常态，继续大幅收紧空间不大，而政策利率或处于相对稳定状态。 信达证券李一爽团队称，当前经济增长尚未恢复到潜在水平之上，通胀压力有限 ，人民币汇率恢复升值，资金“脱实向虚”势头得到遏制，债市杠杆率持续下降，提 升公开市场操作利率的必要性不强。 中金公司首席固收研究员陈健恒认为，未来“更关键的可能不是利率的退出，而 是量的退出”，因为市场利率已高于疫情前水平。陈健恒认为，从今年到明年，应该 不会看到央行主动上调政策利率；未来将退出的主要是宽松信贷政策和财政政策。 值得一提的是，刘国强在表达特殊时期政策要退出的看法时，同时强调不能出现 “政策悬崖”，“政策突然中断可能让很多方面适应不了，因此调整政策要评估考虑 多方因素。” 年底前市场利率可能回落 短期看，政策退出继续，但“加息”尚不足为虑，一些分析人士反而认为，年底 前货币市场利率会有所回落。 陈健恒指出，当前银行超储规模偏低，在资金配置上已捉襟见肘，相应地，银行 负债端成本，尤其是同业存单利率不断上行，已明显偏离了公开市场操作利率。在这 种背景下，如果是按照央行提出的，引导货币市场利率围绕公开市场操作利率波动， 投放流动性更符合常理。事实上，央行近几个月均对到期中期借贷便利进行了超额续 做。 “短期信用事件可能促使央行呵护市场流动性，使得年底前货币市场利率有所回 落。”陈健恒称，从历史上看，在历次信用事件对流动性造成冲击后，央行均在短期 内采取了措施局部放松流动性。日前召开的金融委会议亦强调，保持流动性合理充裕 。１１月２５日，央行开展１２００亿元逆回购操作，净投放２００亿元，连续第３ 日实施净投放。而从以往来看，年底阶段，为避免货币市场大幅波动，央行一般会保 持比较积极的流动性操作。 同时，年底前万亿级财政资金投放可期，有望较明显增加流动性供应。有财政专 家表示，按照每年惯例及今年新实施的《预算法实施条例》，未来的一个多月，将有 大量财政资金陆续下达地方政府，缓解持续紧张的地方财政，也将给货币市场提供“ 活水”。 [32] \t