央行课题组探讨“赤字货币化”：天下没有免费的午餐

央行国际司课题组 本文要点 第三类货币政策（ＭＰ３）和现代货币理论（ＭＭＴ）近日受到广泛关注，二者 均强调货币政策与财政政策的协调，旨在通过货币扩张为经济刺激进行融资。然而， 两者反映的理念存在差异—— ＭＰ３的本质是货币政策财政化，仍强调央行的独立性，它本身仍是央行工具箱 的一部分；ＭＭＴ虽然名为现代“货币理论”，但本质上是财政政策，由财政支出的 变化替代利率调整对经济的调控作用。 总体看，ＭＰ３和ＭＭＴ作为一剂猛药，在设计和执行中存在诸多挑战，现实中 未必能达到理想效果： ·ＭＰ３和ＭＭＴ是穷尽所有政策选项的无奈之举，动用它们有严格的前提条 件。 ·部分建议可操作性较差，可能难以实现预期效果。 ·政府天然有滥用ＭＰ３和ＭＭＴ的倾向，很可能带来恶性通胀和经济混乱。 ·ＭＰ３和ＭＭＴ面临严格的制度约束，大多数国家明令禁止赤字货币化。 ·ＭＰ３和ＭＭＴ模糊了货币政策和财政政策的边界，治理问题成为最大障碍。 尽管在低利率环境下，或需提高对财政赤字和非常规货币政策的容忍度。然而， 天下没有免费的午餐。央行印钞没有任何成本、政府可以通过印钞无限制地增加支出 的观点无疑是荒谬的。 历史经验表明，经济政策必须考虑到通胀风险、财政赤字、外部平衡等限制，否 则很有可能重蹈债务违约、恶性通胀的覆辙。 ——央行国际司课题组 本文为人民银行国际司课题组２０１９年６月结题的研究项目。 天下无免费午餐——第三类货币政策和现代货币理论初探 文 ｜ 央行国际司课题组 近期，第三类货币政策（ＭＰ３）和现代货币理论（ＭＭＴ）越来越受关注。 ＭＰ３和ＭＭＴ均强调货币政策与财政政策的协调，旨在通过货币扩张为经济刺 激进行融资。然而，两者反映的理念存在差异，ＭＰ３仍强调央行的独立性，它本身 仍是央行工具箱的一部分，而ＭＭＴ则重在财政主导，由财政支出的变化替代利率调 整对经济的调控作用。 目前主流经济学界对ＭＰ３和ＭＭＴ仍存在较多争论，其实施也面临较多障碍， 值得进一步观察。 传统政策工具面临约束 ＭＰ３和ＭＭＴ逐渐获得关注 利率调控和量化宽松是当前央行调控经济的主要手段。金融危机前，利率政策（ 第一类货币政策，ＭＰ１）是各国央行最重要的调控工具。金融危机后，主要发达经 济体短期利率接近“零下界”，传统货币政策难以继续奏效。为刺激经济增长，主要 发达国家纷纷实行非常规货币政策，包括量化宽松、负利率等，这些可被称为第二类 货币政策（ＭＰ２）。 金融危机十年后，全球经济再次面临着新的挑战，但传统政策空间已非常有限。 一方面，货币政策边际效用递减。主要经济体短期利率和长期利率均处于极低水平， 几无降息空间，进一步量化宽松也难以发挥作用。另一方面，财政空间受限。发达经 济体公共债务水平处于高位，进一步财政刺激、提升债务比例将面临政治压力和市场 压力。 在传统货币政策和财政政策都难以充分发挥作用的情况下，越来越多的人开始关 注ＭＰ３和ＭＭＴ，两者均强调货币政策和财政政策的协同。支持者希望通过新的理 论和实践促进经济增长。 ＭＰ３的概念和具体形式 ＭＰ３的本质是货币政策财政化。传统上，货币政策通过调节资金价格间接影响 总需求，而ＭＰ３是央行代行财政支出或直接支持个人支出，从而直接提振总需求。 ＭＰ３直接作用于支出环节，刺激消费和投资，对经济的影响更直接。 ＭＰ３的传导途径包括三个方面：一是公共支出直接影响ＧＤＰ、就业和收入， 二是通过提高家庭收入来刺激消费，三是通过增发货币提高通胀预期，压低实际利率 ，促进资本投资。 ＭＰ３可以表现为多种形式，根据获得资金主体和资金投放方式可分为“赤字货 币化”、量化宽松支持财政赤字扩大、印钞直接投放给私人部门、大规模债务减记等 不同类型。 第一种形式是“赤字货币化”，即直升机撒钱，由央行为扩张性财政政策直接提 供资金。美联储前主席伯南克、英国金融服务局前主席特纳等人曾提出这种在传统货 币政策失灵的情况下的宽松货币政策方式。直升机撒钱可通过不同的形式实现，可以 是央行在一级市场上直接购买财政部发行的国债，包括无息永续债、或者央行承诺可 无限展期或由央行偿付的非永续债；也可以是央行印钞后直接存放于财政部账户，供 政府扩张财政使用，这种情况下不必发债。 支持者认为，直升机撒钱虽然会提高财政赤字，但不会增加未来偿债负担。赤字 货币化在历史上曾多次出现，尤其是为战争融资，如２０世纪３０年代的日本、德国 。 第二种形式是财政部通过发行国债融资，同时央行在二级市场购买国债（量化宽 松）。相比赤字货币化，其不同之处有三点：一是基础货币只是暂时增加，长期看不 增加货币供给；二是政府偿债负担增加，央行不会永久持有债务并展期；三是政府发 债需考虑市场容量和规模限制。 第三种形式是央行印钞直接投放给私人部门，以促进消费。操作上可采取多种形 式，如平均发给每个人，或向特定群体提供更多帮助，资金还可以投向退休金、教育 、小企业拨款账户等特定账户。可以附加消费激励措施，如特定时间内未进行消费， 就将资金收回。 １９３６年，美国政府为刺激经济，曾向退伍军人发放不可流通的债券，这些债 券可以直接兑换为现金，也可等到期满拿到高于市场的利息。计划推出当年，８０％ 的债券被兑换成现金，平均每人收到５００美元，该项目刺激力度约为名义ＧＤＰ的 ２％。 最后一种形式是大规模债务减记。一些央行曾通过货币贬值实现间接债务减记， 如１９３３年，美国在大萧条时期进行美元贬值并废除债务与黄金挂钩的法律，实现 了大规模债务减记，有效推动了债务重组。 不同形式的ＭＰ３可能对央行独立性产生不同的影响，只有良好的制度设计才能 保障央行的独立性。实施ＭＰ３往往伴随着财政主导（ｆｉｓｃａｌ ｄｏｍｉｎａ ｎｃｅ）。 实际上，由于主导权和操作方式的差异，央行独立性受到的影响也不相同，需通 过良好的制度设计确保央行独立性。 伯南克曾建议，由央行专门设置一个特殊财政账户，只有央行可以全权负责为账 户充值，并对账户预设一个上限。如果政府并未完全用光账户里的资金，央行有权收 回剩余的钱。 桥水基金创始人达里欧甚至建议，赋予央行调节税率的职能，在经济衰退时减税 ，经济过热时加税来进行逆周期调控。 ＭＭＴ及其与ＭＰ３的关系 ＭＭＴ虽然名为现代“货币理论”，但本质上是财政政策。２０世纪９０年代以 来，一些非主流经济学家陆续提出了ＭＭＴ这一概念，但并没有统一的表述和规范的 数学模型，也并未引起很大反响。 ＭＭＴ理论的主要观点如下：一是拥有主权货币的国家不会对内债违约，可通过 印钞为政府提供资金支持。二是把财政政策作为调节经济的最主要工具，通过调整财 政收支来管理总需求、控制通货膨胀、并维持充分就业。三是认为政府债务增加的唯 一风险是通货膨胀，如果过度支出导致资源紧张并出现通货膨胀，可以通过税收进行 调整。 在ＭＭＴ支持者看来，财政政策应起到经济自动稳定器的效果。因此，一方面政 府支出必须有很强的逆周期性，而税收则必须有很强的顺周期性，另一方面政府支出 必须要有较大的规模，若规模太小，则不足以稳定经济。 根据ＭＭＴ理论，金融危机后全球持续低利率和低通胀现象说明政府支出不足， 进一步增加也不会引发通胀。这一理论近来在美国引发热议—— 一方面，ＭＭＴ为桑德斯等美国民主党左派所接受，并据此提出全民医保方案、 就业保障计划等，都涉及大量政府支出。另一方面，ＭＭＴ也能够支持特朗普的减税 政策。特朗普白宫经济顾问库德洛的表态就与ＭＭＴ的思想颇为接近，他认为“良好 的促经济增长政策不必执迷于预算赤字问题。” 与ＭＰ３一样，ＭＭＴ也强调货币政策与财政政策的协调，两者均通过货币扩张 为财政刺激进行融资，在利率极低的情况下，通过提振总需求来刺激经济。但两者在 理念上存在差异。 首先，央行独立性不同。ＭＰ３仍强调央行的独立性，ＭＰ３本身仍是央行工具 箱的一部分，实施ＭＰ３意味着央行承担财政职能。而现代货币理论则重在财政主导 ，相当于财政承担央行职能，即通过调节财政支出实现充分就业和价格稳定。 其次，财政政策灵活度不同。ＭＰ３不需要财政政策迅速、频繁调整，ＭＭＴ则 要求税收像利率一样灵活，成为一种半自动的稳定器，在经济衰退时，税收自动缩减 ，反之则税收提高。在ＭＭＴ支持者看来，税收的主要目的不是提高政府收入，而是 调节总需求。 ＭＰ３和ＭＭＴ的前景 协同的货币政策和财政政策受到部分有影响力的经济学家和业界人士的认可。一 些人认为ＭＰ３是央行工具箱中最后的刺激工具，可将经济从通货紧缩、长期停滞或 流动性陷阱中挽救出来，还可以作为减轻收入不平等的工具。然而，支持者也承认， ＭＰ３和ＭＭＴ不是万能的，其有效性依赖于严格的前提条件。 总体看，ＭＰ３和ＭＭＴ作为一剂猛药，在设计和执行中存在诸多挑战，现实中 未必能达到理想效果。 第一，ＭＰ３和ＭＭＴ是穷尽所有政策选项的无奈之举，动用它们有严格的前提 条件。即便支持者看来，ＭＰ３和ＭＭＴ也属于“非常规武器”。伯南克表示，没人 建议在日常生活中使用ＭＰ３，只有在最极端的情况下，在其他货币和财政工具无法 使用或无效时，才可以考虑此类政策。 从过往案例看，典型的极端情况包括战争融资、经济危机等。此外，货币政策面 临零利率下限约束、经济陷入流动性陷阱、财政面临债务上限约束等也是动用ＭＰ３ 和ＭＭＴ的前提。美国前财长萨默斯指出，对于开放经济来说，实行ＭＭＴ还容易导 致汇率贬值，通胀率提高、资本外流等问题。 第二，部分建议可操作性较差，可能难以实现预期效果。ＭＭＴ提出使用加税或 削减政府支出的方式来回收流动性以应对通胀，但诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼指出 ，加税和削减支出在技术和政治上往往面临很多困难，ＭＭＴ没有考虑用税收政策调 节通胀在操作上的可行性以及可能引起的连锁反应。 第三，政府天然有滥用ＭＰ３和ＭＭＴ的倾向，很可能带来恶性通胀和经济混乱 。ＭＰ３和ＭＭＴ的“免费午餐”性质将让政府一旦使用便难以自拔。日本在２０世 纪３０年代的经历便说明了这一点，在经济改善后，日本政府仍依赖赤字货币化，最 终造成通胀飙升。现任日本央行行长黑田东彦表示，ＭＭＴ将弱化财政纪律，增加财 政赤字和债务的风险。 此外，赤字货币化的最终效果取决于政府支出的效率，在哈耶克看来，中央计划 无法全面掌握社会中各种信息，政府配置资源的能力和效率天然弱于私人部门，由政 府主导资源配置将造成扭曲，无法实现最优化。 第四，ＭＰ３和ＭＭＴ面临严格的制度约束，大多数国家明令禁止赤字货币化。 由于ＭＰ３和ＭＭＴ很容易被滥用且影响深远，政治风险不容小觑，大多数国家都设 立了严格的制度限制，约束政府滥用的倾向，同时确保其在恰当的情况下被正确使用 。 根据ＩＭＦ研究，大多数发达国家不允许央行为政府支出融资；在很多新兴市场 国家，为平滑税收波动，允许央行临时向政府提供短期资金；对于允许央行提供短期 融资的国家来说，融资条件必须由法律提前规定、融资规模仅占政府年收入的很小比 例、融资利率市场化、且一般于财年内到期；在大多数国家，也不允许央行向除中央 政府外的地方政府和其他公共机构融资。 第五，ＭＰ３和ＭＭＴ模糊了货币政策和财政政策的边界，治理问题成为最大障 碍。ＭＰ３和ＭＭＴ的实施需要立法机构、央行、财政的密切协调，这在实践中很难 操作。 德央行行长魏德曼指出，是否向公众提供资金、如何提供资金是高度敏感的政治 问题，它意味着大规模的再分配，央行对此没有授权。这样做无异于毫无保留地将货 币政策和财政政策结合起来，此举违背了央行独立性原则。 达里欧也指出，为使ＭＭＴ运行良好，政策制定权必须掌握在明智的高技能人士 手中，而不是怀有政治动机的人手中，但难以确保实现这一点。 当前对于ＭＰ３和ＭＭＴ的讨论有着经济增长放缓、传统货币政策空间逼仄的时 代背景。尽管在低利率环境下，或需提高对财政赤字和非常规货币政策的容忍度。然 而，天下没有免费的午餐。央行印钞没有任何成本、政府可以通过印钞无限制地增加 支出的观点无疑是荒谬的。 历史经验表明，经济政策必须考虑到通胀风险、财政赤字、外部平衡等限制，否 则很有可能重蹈债务违约、恶性通胀的覆辙。 [32] \t