靳毅：疫情后半段 信用债市场风险几何

疫情后半段，信用债市场风险几何？--资本市场思考系列之二十一 随着疫情进入后半段，当下信用债市场是否出现了大面积违约的现象？发债主体的基本面是否出现变化？信用利差又处于什么样的历史位置？本文将基于对当下信用债市场违约情况的分析、企业基本面和信用利差的变动情况，对这些问题进行解答 。 1、当前信用债市场的违约情况 1.1、 疫情冲击并没有造成大面积违约 2020年年初至今，信用债市场共出现65只债券违约，债券违约余额787.37亿元。而在这其中，由于北大方正集团多元化激进扩张，导致多只债券出现违约，违约规模占据了今年整体规模的半壁江山。在剔除北大方正集团的违约债券之后，信用债市场违约规模与往年同期相比，并没有出现明显的提升。整体来看，在疫情冲击之下，大面积违约现象并没有出现。 在经历了前几轮的违约潮后，民企的违约风险已得到了释放，疫情期间的民企救助政策也进一步缓解了信用风险的蔓延。在今年上半年，民企的违约规模占比出现了明显的下滑。取而代之的是，国企和央企的风险开始逐渐释放，以北大方正和中信国安（000839）(行情000839)为代表的央企违约打破市场上的部分信仰。这类企业由于业务板块庞杂，体量巨大，纾困资金也难以改善企业业绩，信用风险开始持续释放。 1.2、 违约企业在疫情前风险已暴露 为探究2020年违约企业是否在疫情冲击下才出现资质转差，我们对违约主体的违约原因进行了梳理。从违约原因的梳理上来看，这26家企业存在较大的共性，违约原因大致可以总结为4类。 1）快速扩张、多元化并购，资金链一朝崩裂。企业为扩大规模，在本行业或是产业链上下游大笔并购资产或是投资兴建项目，导致公司资金长期投入到投资项目中，资金链持续处于紧张状态。典型代表有北大方正、东旭广电等。 2）转型失利，公司利润惨遭侵蚀。企业主业经营出现困难，试图通过转型摆脱经营困境。但由于新涉足领域需要大额投入，短期内未能给企业带来正向效应，反而占用主业经营资源，侵蚀企业利润。而企业的现金流也因项目投入和债券的偿付，出现断裂的迹象。典型案例有西王集团、青海盐湖集团（000578）、天广中茂等。 3）资产受限，难以有效覆盖存量债务。企业在生产经营或是投资过程中，通过股权质押或是资产质押等形式进行举债，资产大规模受限。而在债务需要偿付之时，却难以实现对负债的覆盖。典型代表有信威通信等。 4）财务造假等负面事件影响企业再融资能力。企业财务指标存在明显异常，财务造假嫌疑被证实后再融资能力受限。以康美药业为例，2019年财务造假被证监会问询后虽及时兑付债券，但受负面事件影响，再融资能力受限，最终也难逃违约。 总体来看，这些违约企业在疫情发生前已经出现了流动性危机，疫情并不是导致这些企业违约的直接原因。 1.3、 需要关注的违约特征 虽然今年债券违约规模并没有出现明显的提升，但需要注意的是，从年初至今，信用债市场违约也出现了一些值得关注的违约特征。 1）债券展期和债券置换多次出现。花式展期/置换虽然并不构成实质违约行为，但对于投资者来说，在企业经营环境没有改善的背景下，违约风险仍处于较高的水平。在当前我国信用债转让市场尚不完善的背景之下，企业进行债券置换/展期操作之后，大部分投资者需要被动等待企业的偿付。 2）校企信仰被打破，巨无霸企业风险也不容忽视。从北大方正集团违约和年初呼和经开的城投信仰遭受冲击来看，目前信用债市场的违约关注焦点不仅仅需要放在民企上，也要关注校企和城投这些信仰能否坚挺。而海航集团的违约也展现了巨无霸企业背后的风险，投资者需要从多个维度来关注这些企业的违约风险。 3）评级并不能充分反映企业资质。2020年首次违约的9个主体，在违约前一个月，大部分主体的评级都维持在AA-以上。仅仅依赖于评级机构的跟踪，无法对违约风险进行实时和准确的跟踪，投资者还需要搭建多个维度、及时的评估体系。 2、当前信用债市场风险情况 2.1、 疫情之下基本面出现了什么变化？ 为了进一步分析下一阶段信用债市场的违约风险，我们从各行业的一季报入手，探究疫情对各行业企业基本面的冲击。 从经营业绩上来看，除农林牧渔、有色行业的营收规模保持着正向增长外，其余行业都出现了营收同比下滑的现象。 受疫情的影响，休闲服务、交通运输等行业在交通受限和政策限制之下，无论是从营收还是净利润方面都出现较明显的下滑趋势。 而房地产行业由于营收存在一定的时滞性，营收规模没有出现明显的下滑，但预售账款和净利润数据都反映了一季度房企的基本面不容乐观。 由于2月份以来的货币市场宽松，以及疫情专项债的推出，企业融资渠道顺畅，信用债因此在一季度呈现井喷之态，企业的资产负债率也随之开始抬升。 而与此同时，由于企业生产经营活动受到影响，企业的盈利状况同比出现比较明显的下滑，偿债能力也因此处于较低的位置。 2.2、当前信用利差水平处于什么位置 在疫情带来的信用风险波动和货币市场政策调控的影响下，年初至今信用利差也出现了相应的波动趋势。 1）1月底至2月中旬：国内新冠疫情爆发，市场恐慌情绪发酵，风险偏好降低，叠加停工停产、交通管制影响企业正常经营，信用利差随之开始走扩。由于短期内对流动性补偿要求的提升，1年期各等级的信用利差走扩幅度明显强于3年期。 2）2月中旬至2月底：随着企业复工复产政策的持续推出，加之市场流动性宽松，企业融资渠道顺潮，市场恐慌情绪得到缓解，信用利差随之开始收窄，回落到年初低点。 3）3月中旬至4月中旬：随着海外疫情的持续发酵，内需和外需都受到了冲击，企业生产经营在4月份之前尚未完全恢复，市场对发债主体的基本面存在一定的担忧，信用利差也随之开始走扩。随着信用债集中供给放量，但需求没有出现有效提升，信用利差承压。低评级债券收益率水平随之快速走高，造成AA级利差明显走阔，接近历史70%分位。 4）4月中旬至今：随着流动性边际收紧，国债收益率快速上行，但由于信用债收益率波动的滞后性，信用利差被动收窄。宽信用背景下，信用资质下沉，AA级信用利差随之快速下行。 受益于地方政府专项债和特别国债的相关政策，叠加流动性宽松，地方政府和城投平台的融资环境发生改善。 年初至今，已有3家交投类城投平台展开了债务置换工作，部分城投平台基本面有所改善，短期内信用资质有所改善。 整体来看，城投平台信用利差收窄幅度强于产业债，目前各评级城投中票的信用利差已经回到2019年以来的10%分位。 就产业债而言，我们筛选了目前存量信用债规模排名前十的行业，整体来看，AAA级产业债信用利差较年初出现收窄，而中低等级的产业债信用风险处于历史较高分位。 受疫情冲击较为明显的交通运输和商业贸易行业由于低评级的主体抗风险能力较差，整体信用利差处于历史高位。 而就房地产企业而言，AA和AA+信用利差仍处于高点，低评级的房地产企业在疫情冲击之下业绩恢复较慢，信用风险相对处于较高水平。 整体来看，疫情并没有导致大面积的信用违约，但对于信用利差还是造成了一定的冲击。特别是对中低评级的企业来说，疫情之下，企业利润空间遭到头部企业挤压，信用风险也进一步加剧。 3、 风险提示 疫情防控进展不及预期、货币政策发生不利变化。 [33] \t