当前信托公司应对信用债风险的初步设想

近期，部分信用债发生“超预期”违约，对信用债市场造成了一定冲击。债券投资业务是信托公司由“非标”向“标”转型升级的重要方向，在当前债券市场面临一定风险的情况下，应重点应对，加强风险管理。 一、当前信用债市场的风险特征 一是近年来信用债违约趋于常态化。2014年信用债刚性兑付被打破，2018年后信用债违约较为频繁。根据Wind数据，截至2020年11月13日，共512只信用债合计规模4166.31亿元违约，其中2018年后已有366只信用债合计规模3359.03亿元违约，数量占比为71.48%，规模占比达到80.62%。2020年以来，共87只信用债合计规模967.79亿元违约，绝对金额上尚未出现更大规模的风险暴露。同时，由于近年来信用债发行市场持续高速增长，信用债边际违约率实际有所下降。 二是国有企业信用债违约快速增长。从发行主体的公司属性来看，近三年违约信用债涉及的公司属性以民营企业为主，但国有企业信用债违约的数量和规模快速增长。从2018年初至2020年11月13日，市场信用债违约共366只，违约信用债余额3359.03亿元。其中，三年合计数据来看，涉及的民营企业信用债共282只规模2419.88亿元，占比分别达到77.05%和72.04%；仅从2020年来看，涉及的民营企业信用债共50只规模达494.16亿元，占比分别达到57.47%和51.06%。但是，2020年以来，中央国有企业信用债违约数量规模增幅较大，涉及信用债违约共23只规模345.4亿元，在2020年的占比分别达到26.44%和35.69%，在2018年初至2020年11月13日的合计中占到了65.71%和75.73%。 三是高等级信用债违约明显增多。从发行时主体评级来看，近三年信用债违约中，发行时主体评级以AA级规模占比最高，但2020年以来较高信用等级发行主体，包括AAA和AA+级发行主体信用债违约规模高速增长，规模占比也大幅提高。从具体数据来看，三年合计信用债违约规模中，发行时主体评级AA级合计规模达到1401.48亿元，规模占比为41.72%，居于各评级首位。但2020年以来的信用债违约中，发行时主体评级AAA级合计规模达到390.40亿元，规模占比为40.34%，升至各评级首位。发行时主体评级AA级合计规模达到326.44亿元，规模占比也较高，达到33.73%。 四是违约债券单只规模较大。从近期信用债违约事件来看，由于违约主体信用等级较高，单只违约债券规模也较大，均超市场预期，市场影响较大。今年5月以来，随着新冠肺炎疫情基本得到控制，国内积极复工复产，经济逐渐恢复，货币政策也逐渐恢复正常状态。5月以来，国债收益率不断上升，并逐渐升至去年下半年水平，市场流动性有所收紧，这也是近期信用债违约的原因之一。但是，更为重要的是，违约信用债涉及的发行主体方正、华晨、永煤等，自身基本面也早已存在负债过高、经营恶化、财务指标虚构等问题，存在由于经营不善导致的流动性枯竭问题，同时部分主体还由于某些优质资产在违约前划出而引发了逃废债质疑。 二、当前信托公司信用债投资的主要特点 一是信托公司信用债投资整体规模较小。根据中国信托业协会数据，截至2020年二季度末，全行业投向债券的资金信托规模为12555.79亿元，较2019年底增加211.46亿元，在资金信托规模中的占比为7.11%，较2019年底提高了0.23个百分点。而在此之前，信托业投向债券的资金信托自2016年达到历史最高余额后已持续下降。同时，在信托公司的债券投资业务中，信用债只占到了其中的一部分。且由于监管要求，出于“非标转标”的部分需要，信用债投资得到普遍关注的时间不长，总体投资规模有限。 二是信托公司信用债投资一般以事务管理为主，主动管理占比不高。根据中国信托业协会数据，以银信合作和私募基金合作类证券投资信托为例，其在证券投资信托中的占比持续较高，尤其是银信合作类此前长期达到超过50%的余额占比。截至2020年二季度末，全行业证券投资信托余额中，银信合作类作为典型的通道类证券投资业务，规模余额达到11252.66亿元，占比达到47.43%，同时私募基金合作类余额达到2920.53亿元，占比达到12.31%。 三是信托公司主动管理类债券投资业务的业务策略以直接参与为主，并以获取较高票息为主要诉求。公募基金、券商等机构的主动管理类债券投资产品多通过“资质下沉+拉长久期+适度杠杆”操作，以获得超额收益。鉴于信托产品资金成本较高，且信托投资债券无法采取正回购加杠杆的方式提高收益，在2017年至2020年上半年本轮债市牛市中，债券票面收益率不断下滑，因此近两年信托公司开展的主动管理类信用债投资，主要采取“资质下沉+拉长久期”的票息策略。一方面，信托公司主动管理类信用债主要投资AA+级、AA级，同时在债券品种上主要投资交易所债券，包括私募债、资产支持证券次级份额等，以获取较高票息。另一方面，今年以来，部分信托公司为控制融资类业务规模，将部分融资类业务改造为债券投资模式，同时有些项目还设置了抵押。信托公司往往会选择较为熟悉的债券发行主体，以便更深入地识别风险。 三、信托公司应对信用债风险的初步设想 一是排查已持有的信用债，分析潜在的风险情况。近期华晨、永煤违约后，已有多个主体相继违约，受此影响，整个信用债市场的收益率不断上行，也说明信用债市场的担忧情绪仍在蔓延。对此，各信托公司应尽快排查已持有信用债情况，以及涉及的具体项目和信托公司的受托人职责，梳理已持信用债以违约情况并分析潜在违约情况。 二是近期适当回避信用债投资或推迟信用债投资。受信用债风波影响，市场信用债发行有所萎缩，二级市场交易也频频暴跌，近期事件引发的市场风险传导尚未结束，信用债风险偏好整体下移。估计部分金融机构风控已经收紧信用债入库标准，甚至出现风控对信用债公司属性、地域等一刀切的情况，近期部分发行主体通过借新还旧偿还存续债券的难度加大。出于稳妥考虑，近期可适当回避信用债投资。 三是尽快完善业务策略，做好信用债投资业务的风险管控。 第一，加强资金端管理，资金端稳定才可适当拉长久期。 第二，加强甄别，提高内部评级能力。信用债投研的核心是防风险。信用债业务规模较大的信托公司，可建立内部信用评级体系或打分模型，而非仅依赖外部评级，提高对信用债的风险识别能力。一方面，近年来，外部债券信用评级膨胀已被诟病许久。尤其是目前AAA级违约主体越来越多，也说明不应仅以外部评级作为债券入池标准，而应该同时对债券进行内部评级，就债券发行主体等交易对手自主开展信用研究，分析发行主体和担保主体的资产负债、现金流等基本面情况，尤其关注分析各交易主体的财务异常和业务异常情况，对其偿债能力作出更科学的判断。另一方面，近期违约事件打破了投资者对AAA国企的刚兑信仰，过去的信用评估体系也面临调整。未来一段时间，市场可能会对同类属性和评级主体的信用风险表示担忧，相应信用债的风险甄别也应得到加强。 第三，注意分散持债。按照资管新规和银保监会的监管要求，信托产品净值化管理已在加速推进。今年5月以来，债市调整引发固收类净值型产品净值波动，近期，某债基类产品接连踩雷，短期内净值甚至跌去一成，均已引发投资者热议。为做好资金端管理，应避免固收类净值型产品净值大幅波动，注意分散持债，严格控制持债集中度。 第四，加强投后跟踪，建立相应的预警系统，并不断完善信用债违约处置工作体系。信托公司可对所持信用债的发行主体、担保主体和债项建立定期和不定期的跟踪工作体系，对其开展财务预警、事件预警，以尽早管理风险，尽早开展债权人权益保护行动。同时，信托公司应就债券投资业务建立违约处置工作体系。如出现信用债违约，信托公司应尽快启动处置工作，并按照《中国人民银行发展改革委证监会关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》的要求，充分发挥受托管理人和债券持有人会议制度在债券违约处置中的核心作用，代表投资者利益积极参与债券违约处置程序，依法行使求偿权。 [32] \t