５月８日，《金融时报》社与中诚信托战略研发部联合推出“２０１９年信托公 司年报分析”。从已披露的６６家年报数据看，２０１９年信托公司受到了宏观经济 、金融市场和监管政策的多重影响，资产规模持续下降，经营业绩相对平稳，业务结 构不断调整。信托公司的转型发展已取得一定成效，但在转型过程中行业内部分化格 局更加明显。 一、资本实力普遍增强，行业内部差距拉大 ２０１９年，信托行业资本实力普遍增强，行业注册资本、固有资产、净资产等 指标分别保持７％－１０％左右的同比增速。与此同时，信托公司资本实力发展不均 衡趋势也更加明显，行业分化进一步加剧，头部公司利润留存比例更高，因而资本实 力的增长幅度领先于行业平均水平。 （一）信托公司资本实力普遍增强 ２０１９年，信托业务资本实力继续保持增长。根据中国信托业协会数据，２０ １９年底行业注册资本规模２，８４２．４０亿元，同比增长７．０９％；固有资产 规模７，６７７．１２亿元，同比增长６．７３％；净资产规模６，３１６．２７亿 元，同比增长９．８６％％。资本实力的持续增长，信托公司长期稳健发展的基础进 一步巩固。 从行业内部来看，资本实力的增强是普遍现象。２０１９年注册资本、总资产、 净资产等指标的平均数和中位数全面提升。２０１９年，有９家信托公司完成增资， 合计增加注册资本２０８．９６亿元，平均每家公司增加注册资本２３．２２亿元。 ４７家信托公司总资产保持了增长，６１家信托公司净资产实现增长。 头部公司资本实力增长幅度更大。２０１９年，注册资本、总资产、净资产排名 ＴＯＰ１０的信托公司，相应指标增速显著高于行业平均值和中位数。注册资本方面 ，ＴＯＰ１０公司平均增长１２．４６％，比平均值和中位数分别提高３．６８和２ ．５９个百分点。总资产方面，ＴＯＰ１０公司平均增长１２．３６％，比平均值和 中位数分别提高５．１２和４．９９个百分点。净资产方面，ＴＯＰ１０公司的增速 尤为突出，平均增长１７．１８％，比平均值和中位数分别提高６．３０和１５．０ ３个百分点。 （二）信托公司资本实力差距加大 一方面，总资产、净资产的行业集中度双双显著提升。２０１９年总资产ＣＲ４ 为１５．８５％，比２０１８提升１．０６个百分点；总资产ＣＲ８为２８．１３％ ，比２０１８年提升１．１７个百分点。２０１９年净资产ＣＲ４为１６．２０％， 比２０１８年提升１．００个百分点，净资产ＣＲ８为２７．４５％，比２０１８年 提升１．５５个百分点，显示出头部公司的领先优势进一步加强。 另一方面，总资产、净资产的首尾差距进一步增加。２０１９年信托公司总资产 最高值达３２０．５４亿元，是最低值的２４．９７倍，该项比值比２０１８年提升 ０．４８；２０１９年净资产最高值达２９６．８３亿元，是最低值的２７．７５倍 ，该项比值比２０１８年提升了１．２４。可见，信托公司之间的分化程度在进一步 加大。 （三）利润留存是固有资产增长的主要原因 信托公司固有资产增长主要来自三个方面，分别是股东资金投入、公司自身利润 留存以及负债增长。２０１９年，信托公司资产增长的来源结构发生了较大变化，利 润留存取代股东投入成为资产增长的最主要贡献来源。 ２０１９年，信托公司固有资产增加了４８３．９７亿元，其中利润留存的贡献 金额达４０９．７４亿元，贡献比例达８４．６６％，金额和占比较２０１８年均显 著提升。这主要得益于信托公司股东分红比例的大幅下降。经统计，２０１９年，信 托公司平均分红比例仅为２８．３９％，比２０１８年下降了近１０个百分点，体现 了股东对信托公司持续发展能力的支持。 ２０１９年，股东投入对信托公司固有资产增长的贡献有所降低，贡献金额１５ ７．２３亿元，贡献比例为３２．４９％，金额和比例较２０１８年均有所下降。这 一方面由于信托公司减少了股东分红，相应也降低了对股东投入的需求；另一方面也 是２０１９年度以现金增资的信托公司数量相对较少所致。 ２０１９年信托公司负债规模同比下降了８３亿元，这也是自２０１１年以来信 托公司负债规模首次同比下降，对资产增长的贡献率由正转负。由于负债规模下降， 信托公司财务结构普遍更加稳健，２０１９年行业资产负债率仅为１７．７３％，比 ２０１８年下降了２．３５个百分点，２／３的信托公司的资产负债率低于２０％。 二、信托规模整体下降，新增规模差异明显 ２０１９年，信托业管理资产规模延续２０１８年下降趋势，但是新增信托资产 规模已实现略微增长，行业主动管理水平普遍提升。新增信托资产规模反映的行业分 化程度更加显著。 （一）信托资产规模整体下降 ２０１９年，信托公司资产规模整体有所下降。行业信托资产规模余额２１．６ ０万亿元，平均每家信托公司管理的信托资产规模３，１７７．２０亿元，同比下降 ４．８３％。披露年报的６６家信托公司中，信托资产规模同比下降的信托公司超过 七成（４６家），其中下降１０％以内和下降１０％－３０％区间的信托公司最多， 分别有１９家和２２家。仅三成信托公司（２０家）信托资产规模同比实现增长，幅 度集中在增长３０％以内的区间。 （二）信托资产规模分化程度加剧 从行业内部看，信托资产规模的分化程度亦在加剧，表现在四个方面。一是信托 资产中位数与行业均值偏离度进一步加大。２０１９年，行业信托资产规模的中位数 为２，１４６．０１亿元，仅为平均数的２／３；比２０１８年中位数下降９．８３ ％，降幅高于平均值的变动。二是领先公司信托资产规模降幅更小。２０１９年该指 标排名前１０的信托公司，平均信托资产规模同比增长了３．４８％；而排名后１０ 的信托公司，平均信托资产规模同比下降幅度高达１７．９６％。三是行业集中度进 一步提升，２０１９年，信托资产规模的ＣＲ４和ＣＲ８分别为２２．５９％和３６ ．６４％，分别比２０１８年提升了１．１６和２．５６个百分点。四是首尾差距依 旧显著，２０１９年信托资产规模最高值仍有１．５７万亿元，是最低值的７３６倍 。 （三）新增信托资产规模差异显著 尽管２０１９年行业信托资产规模仍持续下降，但是新增信托资产规模已止跌并 实现微增。２０１９年，行业新增信托资产规模合计８．１７万亿元，同比增长１． ３６％。平均每家信托公司新增１２３７．８８亿元。其中，集合信托的新增规模占 比最高，增速最快。２０１９年，集合资金信托新增信托规模达４．３７万亿元，占 当年全部新增信托资产规模的５３．４９％；其规模比２０１８年增长了２５．２１ ％，增长态势强劲。与此同时，单一资金信托和财产权信托的新增信托规模同比继续 下降，尤其是单一资金信托的新增信托规模下降幅度依旧较大。 从行业内部看，新增信托资产规模的分化程度更加显著。２０１９年，新增信托 资产规模的ＣＲ４和ＣＲ８分别达２４．４７％和４０．４９％，分别比２０１８年 大幅提高４．７５和７．９３个百分点。与信托资产规模余额的集中度相比，新增信 托资产规模的ＣＲ４和ＣＲ８分别高１．８８％和３．８５个百分点。可见，在去通 道、降规模的经营环境下，头部信托公司的新业务拓展能力更强，并将带动行业集中 度的进一步提升。 三、经营业绩稳中有增，行业格局有所调整 ２０１９年，６６家信托公司经营业绩实现了稳中有增，但行业格局有所调整， 部分信托公司实现了业绩的较快增长。 （一）信托公司主要业绩指标稳中有增 从营业收入来看，２０１９年６６家信托公司平均实现营业收入１７．３３亿元 ，同比增长１３．７６％；ＴＯＰ１０公司实现更快增长，同比增速达到１７．０９ ％；共有４２家信托公司营业收入实现增长，２４家有所下降。从利润总额来看，行 业均值为１０．５４亿元，同比略增０．９８％；ＴＯＰ１０公司利润总额增长较快 ，同比增速达到１４．３７％；共有３９家信托公司实现增长，２７家有所下降。从 净利润来看，行业均值为８．１３亿元，同比略增０．０９％；ＴＯＰ１０公司同比 增速达到１３．２０％；共３８家信托公司实现增长，２８家有所下降，其中４家信 托公司出现亏损。 （二）固有业务收入是营业收入变化的主要因素 ２０１９年，６６家信托公司固有业务收入均值为４．８７亿元，信托业务收入 均值为１２．４５亿元，在营业收入中的占比分别达到２８．１３％和７１．８７％ 。其中，固有业务收入实现了４５．７７％的更快增速，在营业收入增长中的贡献度 达到了７３．０４％；信托业务收入同比增速仅为４．７５％，对营业收入的贡献为 ２６．９６％。 投资收益和公允价值变动损益是固有业务收入变化的主要因素。２０１９年，固 有业务投资收益均值为４．１３亿元，同比增长０．４７亿元，对营业收入均值变化 的贡献度为２２．３２％；公允价值变动损益均值为０．２２亿元，同比增长０．８ ７亿元，对营业收入均值变化的贡献达到４１．３１％。 （三）成本费用和资产减值损失对利润总额影响较大 尽管营业收入实现了一定增长，但是信托公司的业务及管理费也在快速增加。从 ６６家公司的数据来看，业务及管理费均值为４．１９亿元，较２０１８年增加了０ ．４２亿，在营业收入均值中的占比达到了２４．１８％。 此外，信托公司对资产减值损失的计提增长显著，６６家公司的均值为２．１１ 亿元，较２０１８年增加了１．０５亿，基本上翻了一番，在营业收入均值中的占比 达到了１２．１７％，严重侵蚀了信托公司的经营成果。 （四）信托公司经营业绩的行业格局有所调整 一是领先信托公司的经营业绩依然具有明显优势。２０１９年营业收入ＣＲ４为 １８．０３％，同比略降０．５６个百分点；ＣＲ８为３１．３７％，同比提高０． ６７个百分点。利润总额ＣＲ４为２２．４３％，同比提高０．９５个百分点；ＣＲ ８为３９．６４％，同比提高４．１５个百分点；净利润ＣＲ４为２２．７０％，同 比提高１．２９个百分点；ＣＲ８为３９．９４％，同比提高４．４３个百分点。２ ０１９年营业收入、利润总额和净利润指标行业排名首尾差距为６８．５７亿元、９ ７．５３亿元和７３．７２亿元，同比分别增加了７．６４亿元、２５．３０亿元和 １９．１７亿元。 二是部分信托公司经营业绩指标排名实现了较大提升，行业格局变化隐现。２０ １９年，在营业收入和利润总额指标行业排名方面，光大信托、江苏信托较２０１８ 年进入行业ＴＯＰ１０，光大信托甚至进入ＴＯＰ５；净利润指标行业排名方面，五 矿信托、光大信托较２０１８年进入行业ＴＯＰ１０。 四、业务结构有所调整，转型创新深入推进 ２０１９年，信托公司主动管理类信托资产规模快速增长，融资类信托业务发展 迅速，信托公司的转型创新深入推进并取得明显成效。 （一）主动管理业务规模显著提高 ２０１９年，信托业在管理资产规模下降的情况下，主动管理水平大幅提升，年 末主动管理信托资产规模９．２４万亿元，同比增长２３．９８％，平均每家信托公 司主动管理信托规模达到１４００．１９亿元。行业主动管理信托资产规模的占比达 ４３．４４％，较２０１８年大幅提升１０．７１个百分点。 从行业分布来看，２０１９年信托公司主动管理水平普遍提升，其中４８家信托 公司主动管理信托资产规模实现增长，５６家信托公司主动管理信托占比得到提升。 主动管理规模占比５０％以上的公司数量增长最为迅速，从２０１８年的１２家增长 到２０１９年的２２家。 （二）融资类信托业务增长迅速 根据中国信托业协会披露的数据，截至２０１９年末，信托行业信托资产规模总 计２１．６０万亿元，其中融资类信托资产规模达到５．８３万亿元，同比增长３４ ．１７％，占比达到２６．９９％，比２０１８年年末分别提高７．８４个百分点。 从６６家信托公司年报披露的数据来看，融资类信托资产规模的增长成为行业多 数现象。２０１９年，共４３家信托公司的融资类信托规模同比增长，２３家有所减 少；增长最多的公司增长规模超过了３０００亿元。全行业投资类信托资产规模总体 持平，６６家公司中有２２家取得同比增长，４４家有所减少。全行业事务管理类信 托资产规模同比略有下滑，６６家公司中仅有１８家取得同比增长，４８家有所减少 ，减少规模超过５００亿的达到１５家。 （三）信托资金运用领域有所调整 从６６家信托公司年报披露的数据来看，信托资金运用领域结构变化主要体现在 三个方面。一是信托业持续加大服务实体经济力度，工商企业投向的信托资产规模均 值为８８９．２７亿元，居所有投向之首，规模占比达到了２７．５９％。二是基础 产业、房地产投向的信托资产规模同比增长，其中基础产业领域的信托资金规模均值 为４７６．０９亿元，同比增速２．３０％；房地产领域的信托资金规模均值为４２ ４．０７亿元，同比增速达到了４．４４％。三是金融机构投向的信托资产规模降幅 较大，均值为５０７．７４亿元，同比降幅达到了１６．２０％，这充分反映了２０ １９年信托行业去通道取得的显著成果。 （四）信托公司深入推进转型创新并取得一定成效 从６６家信托公司年报披露的内容可以看出，２０１９年信托公司普遍加大了转 型创新业务的推进力度，并取得一定成效。具体体现在以下三个方面： 一是积极拓展转型创新的业务领域，将服务信托作为未来重要的发展方向。２０ １９年，多家信托公司积极拓展转型创新的业务领域，在供应链金融、消费金融、资 本市场业务、特殊资产投资业务等方面持续布局，结合自身资源禀赋形成特色化、差 异化的发展道路。此外，多家信托公司将服务信托作为未来重要的发展方向，大力开 展资产证券化、家族信托、慈善信托等业务，深入探索服务信托的内涵，为客户提供 专业、高效、差异化的服务等。 二是不断提高转型创新业务的专业能力，在加强风险控制能力的同时提升业务价 值贡献。部分信托公司深耕普惠金融业务，深入普惠金融业务场景，不断提升风险把 控能力；部分信托公司将特殊资产投资业务作为重要方向，不断提升该类业务的专业 能力，形成差异化的市场竞争力；部分信托公司积极提升资本市场投资研发能力，形 成了系列化的产品布局；部分信托公司围绕实体经济产业链的资金需求开展业务，在 供应链金融等方面实现了业务的规模化发展。 三是做好转型创新的机制和资源保障，切实推动公司转型创新业务落地发展。多 家信托公司在２０１９年成立了创新业务的专业部门，加大专业人才引进力度，探索 建立转型创新业务的激励机制；多家信托公司对金融科技促进业务发展的重视程度不 断提高，金融科技对转型创新的支撑作用更为显著。 五、经营效率趋于下降，创效能力分化明显 从信托公司的经营效率来看，６６家公司年报数据显示，行业整体经营效率在２ ０１９年趋于下降，信托公司之间的创效能力分化明显。 （一）资本利润率水平整体下滑 由于净利润增长水平低于净资产的增长速度，因此２０１９年６６家信托公司资 本利润率水平较上年整体有所下滑，其均值为９．１５％，较２０１８年下降了０． ９２个百分点。６６家公司中，资本利润率最高值为２２．３７％，同比也有较大幅 度的下降。 从行业内部来看，大多数信托公司资本利润率同比下降，且资本利润率分布区间 下移。一是资本利润率同比下降的信托公司数量较多，２０１９年共２７家信托公司 资本利润率同比上升，共３９家信托公司同比下降。二是部分信托公司经营业绩有所 下滑，较低资本利润率的信托公司数量随之增加，其中资本利润率低于５％的信托公 司占比已提高至接近五分之一。三是亏损信托公司数量有所增加，导致行业有４家信 托公司资本利润率为负值，其中亏损最为严重的信托公司其资本利润率同比下降达到 了６２．０６个百分点。 （二）人均净利润水平分化明显 根据中国信托业协会披露的数据，２０１９年信托业实现人均利润２４４．２３ 万元，为２０１１年以来最低。根据６６家信托公司年报数据统计，２０１９年行业 实现人均净利润的简单算术平均值为２９７．７６万元，较２０１８年略降１．８０ ％；同时行业实现人均净利润的中位数水平为２５１．１８万元，较２０１８年略降 ０．３７％。 从行业内部来看，２０１９年信托公司人均创效能力差异较大。一是２０１９年 共３９家信托公司人均净利润同比增长，共２７家信托公司该指标同比下滑。其中， 国联信托由于净利润的大幅增长和人员的小幅增长，人均净利润同比增长８７１．０ ９万元至１１１５．３３万元，另外西藏信托、英大信托、华润信托、华能信托等六 家信托公司的人均净利润也同比增长超过百万元。二是２０１９年共１７家信托公司 人均净利润超过四百万元，其中重庆信托、江苏信托、国联信托３家信托公司人均净 利润超过千万元，实现了较高的人均能效。 （三）信托报酬率水平略有提高 ２０１９年，６６家信托公司中有５０家披露了信托报酬率，其简单算术平均值 同比提高了０．０２个百分点，中位数水平与２０１８年持平；行业信托报酬率最大 值较２０１８年提高了０．１７个百分点。得益于主动管理信托资产规模增加、占比 提高，行业整体信托报酬率水平略有提高。 从行业内部来看，信托公司之间的信托报酬率差异仍然较大。２０１９年共有３ ２家信托公司信托报酬率水平同比上升，其中１６家信托公司信托报酬率同比上升超 过１０个ＢＰ；同比上升最多的是杭工商信托，从２０１８年的１．７１％上升至２ ０１９年的２．５１％，其信托报酬率提高了８０个ＢＰ；信托报酬率位于０．５％ （含）－１％区间的信托公司从２０１８年的７家提高至２０１９年的１５家。与此 同时，有１８家信托公司信托报酬率同比下降，２９家信托公司的信托报酬率在０． ５％以下。 六、战略方向更加明确，持续发展更为重要 在２０１９年年报中，信托公司对发展战略的描述更加明确，持续发展能力对信 托公司更加重要，尤其是净资本充足情况、人力资本情况以及资产质量等指标成为影 响信托公司持续发展的重要因素。 （一）战略方向更加明确 尽管信托公司年报对战略的表述各有特色，但总体来看呈现三个方面的特点： 一是战略目标更加明确。部分信托公司的战略目标是打造一流综合性金融机构， 如：光大信托明确“全方位领先，具有可持续竞争能力的中国一流信托”愿景；建信 信托致力于成为“一流全能型资管机构”；五矿信托建设成为国际一流综合金融服务 商；中信信托致力于成为国内行业领先、综合实力卓越、富有品牌影响力的综合金融 解决方案的提供商和多种金融功能的集成者；等等。另一部分信托公司的战略目标则 立足于特色化、差异化的发展导向，打造精品型信托公司，如：云南信托深耕普惠金 融、资产证券化、银信合作等业务领域打造差异化战略；昆仑信托建设具有“石油特 色”的、行业一流、有知名度、有影响力、有竞争力的信托公司；民生信托致力将公 司打造成为具有差异化、专业化、盈利化特征的“投资银行管理型金融机构”。 二是特色优势更加聚焦。部分信托公司聚焦于股东资源优势，如五矿信托依托中 国五矿集团有限公司产业背景服务实体经济；华宝信托立足中国宝武集团钢铁生态圈 专业化信托服务，为上下游机构和高端客户提供各类金融服务；兴业信托充分发挥兴 业银行等主要股东资源优势，战略聚焦主动管理类业务和股权投资类业务；等等。部 分信托公司聚焦于自身专业优势，如外贸信托聚焦于小微金融、产业金融、资本市场 、财富管理四大领域，推进价值导向、激发活力的竞争机制；建信信托着力提升证券 投资管理能力，做大做强证券业务。部分信托公司聚焦于深耕特定领域，如东莞信托 深耕粤港澳大湾区，打造具备专业能力和地区特色的综合型信托公司；重庆信托立足 重庆，紧跟国家重大战略部署，以基础设施建设和金融投资为核心业务领域。 三是战略措施更加突出。多家信托公司在战略描述中均提到金融科技的重要性， 如：平安信托依托集团“金融＋科技”、“金融＋生态”战略优势和行业领先的团队 优势，以科技赋能数据化经营，做金融支持实体经济发展的典范；中航信托提出通过 智慧与资源的整合，依托信托科技的核心赋能，为客户提供专业化、全方位的金融解 决方案。 （二）可用净资本规模有一定提升 净资本是信托公司持续发展的重要基础。从年报披露的数据来看，２０１９年６ ６家信托公司净资本规模总体有所增强，其均值为７２．０７亿元，同比增长９．０ ６％；中位值为５８．３６亿元，同比增长３．１１％。净资本ＴＯＰ１０的信托公 司同比增长达到了１８．９５％，远高于均值和中位值的增长速度。此外，净资本排 名首尾的信托公司之间差距在不断拉大。６６家信托公司中，２０１９年净资本最大 值与最小值之差为２０６．８０亿元，同比增加了１５．９９亿元。 根据年报披露的净资本数据，可以进一步计算出各家信托公司可用净资本规模， 即净资本减去各项业务风险资本之和的数值。６６家信托公司可用净资本规模的均值 为３２．９９亿元，同比增长２．１８亿元，反映出行业整体可用净资本的提升。但 是信托公司之间可用净资本规模的差距在加大，２０１９年的极值差达到了１６７． ３亿元，同比扩大了５１．５９亿元，扩大幅度为４４．５９％。尽管存在个别公司 ２０１９年风险资本占用已超过净资本的特殊情况，但行业内部差距的扩大已呈现一 定趋势。 （三）信托公司人力资本持续加强并有所分化 ２０１９年，信托行业的人力资本持续提升，行业从业人员数量持续增长，员工 高学历化趋势更加显著，形成促进行业未来发展的有力支撑。整体来看，２０１９年 信托公司员工数量均值达到３２４人，较２０１８年增长接近９％；其中硕士以上学 历的员工数量均值达到１７８人，较２０１８年增长接近１１％，硕士以上学历员工 占比也从２０１８年的５４％提高到了５５％。 从行业内部来看，２０１９年各家信托公司人力资本分化较大。一是各家公司员 工数量和硕士以上学历人数差异较大，２０１９年员工数量、硕士以上员工数量最多 的信托公司均为光大信托，分别达到９４５人和５８５人，较２０１８年行业该指标 均增加超过一百人；２０１９年员工数量、硕士以上员工数量最少为８８人和３６人 ，较２０１８年仅增加不足十人。二是行业从业人员进一步流向员工数量较多的信托 公司，行业员工数量超过５００人的公司由２０１８年的７家增长至２０１９年的１ １家，行业员工数和硕士以上员工数的ＣＲ４和ＣＲ８指标均进一步提高。 （四）固有资产质量影响部分信托公司持续发展 信托公司的固有资产不良率在一定程度上反映了风险负担程度。自２００７年新 两规实施以来，在行业快速发展的大背景下，有的信托公司虽然在较短时间内实现了 快速激进发展，但也背负了大量风险项目形成的历史包袱，影响其可持续发展能力。 从２０１９年年报数据来看，有６４家信托公司披露了固有资产不良率指标。值 得关注的是，４２家信托公司固有资产出现不同程度的不良，不良率在１０％以上的 信托公司数量有１２家，占比达到了１８．７５％；不良率在２０％以上的信托公司 有４家，其中一家信托公司达到了８２．４％，持续发展能力受到严重影响。 [32] \t

近年来，信托业风险项目和风险资产规模显著增加，融资类信托成为风险高发区。融资类信托的风险主要在于由信托公司自身失职、违规引起的风险和因交易对手自身或市场变动、政策出台引发的信用风险，并藉此导致金融系统性风险。对融资类信托风险的防范，从信托公司角度，可在信托项目事前、事中、事后三个环节进行防控。在法律方面，“后资管时代” 的《信托法》应当进行补足，进一步明确受托人义务、落实信托财产登记、明确受托人赔偿责任，从而更好地防控风险。 一、问题的提出 融资类信托历来为我国信托公司的主营业务。随着近年我国经济的转型，金融市场的结构性调整迫在眉睫，特别是2018年央行、银保监会、证监会、外管局等四部委联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）的出台，严格要求融资类信托业务的规范化运作。监管部门风险排查力度和频率日益加大，信托业风险项目和风险资产规模也显著增加，此前许多隐藏的风险显现出来、暴露出许多问题。对融资类信托的风险原因进行探究，并有针对性地予以规制，使其能够规范化发展，是一个值得深入探讨的话题。 近年来，国内信托行业风险事件频发，特别是2019年呈现出高发态势。与此前相比，2019年爆发的信托业风险事件具有数量多、规模大、金额高的特点。总体而言，信托业风险事件主要存在于融资类信托项目中，且涉及多个资金投向领域。根据媒体公开报道及相关信息披露，笔者初步统计2019年信托业风险事件共有45例。按信托功能划分，其中4例为事务管理类信托项目，3例为投资类信托项目，38例为融资类信托项目。在38例融资类信托项目中，17例为工商企业信托，14例为基础产业信托（多为政信类），6例为房地产信托，1例为同业信托。这与我国信托行业当前的发展特点基本吻合，在“去通道”监管环境下，事务管理类信托占比呈明显下降趋势，投资类信托基本稳定，融资类信托有所上升。 根据融资类信托的具体交易结构及类型，其特征一般表现为：第一，融资类信托强调债权债务关系。信托公司发起信托计划募集资金，使信托公司作为债权人参与融资方的融资项目，二者形成债权债务关系。第二，融资类信托的目的在于使融资方还本付息、寻求固定回报。在设计信托产品时，信托公司与融资方往往会约定还本付息的日期及固定的融资本金和利息价格。第三，融资类信托以融资方的融资需求为驱动因素和业务起点。融资类信托一般在信托项目成立之前已有明确的融资方和融资项目。即若无确定的融资方和融资项目而有信托产品，则不属于融资类信托。正是因为融资类信托发端于融资方的资金需求，信托公司在该类业务中处于被动地位，发挥的是资金通道的功能，而非信托历史传承下来的本源业务，即“受人之托、代人理财”这一内含主动管理基因的业务。这使得融资类信托的业务实践蕴含着多重风险，甚至一度演变为中国式影子银行的主要类型，引起金融监管的重点关注，也带来了信托公司被迫回归其本源业务的转型阵痛。 二、融资类信托风险的成因 对风险原因的探究是风险治理的前提。按照风险来源划分，融资类信托的风险主要源于内部的信托公司和外部的交易对手两方面。 （一）信托公司内部风险 信托公司的失职和违规是风险爆发的原因之一。根据公开披露的信息不完全统计，2019年共有29家公司收到来自银保监系统、央行、国税、地方税务局和地方市场监督管理局的42张罚单。其中9张罚单与房地产信托违规行为相关，集中在资质审核和信托资金违规发放两个方面，政信类信托业务监管处罚包括违规为地方政府提供融资和政信业务不合规两方面，另有涉及信托公司未真实、准确、完整披露信息的罚单。这说明，目前信托公司对自身风险把控能力的认知过于主观，对合规性方面未给予充分重视，始终存在违规行为，对投资者的认知也起到了误导作用。信托公司内部风险贯穿于融资类信托项目从成立到结束的事前、事中、事后各个环节。 1． 事前风险 在信托项目成立之前，信托公司需要对交易对手融资方进行全面的尽职调查，并且对风险进行详尽的考量。在笔者收集的风险事件中，普遍存在信托公司使尽职调查环节流于形式的情况，譬如仅通过融资方提供的资料进行尽职调查，导致尽调结果与实际情况存在很大的差异，或是在尽调中仅关注融资方的账面信息和过往业绩，而忽略了现有的经营水平和经营团队，没有对融资方长期的发展进行预判，最终出现风险事件。此外，一些公司在发行信托产品时门槛过低，尤其是政信类信托，如一些信托公司在向地方政府提供融资时，只要地方政府提供担保便向其发放融资资金，而不审慎地审核地方政府的担保是否存在违规行为。一旦融资方资金紧缺而地方财政不愿意兜底偿还，就会形成逾期，导致信托计划不能按时兑付本息。 2． 事中风险 在信托项目运行中，一些信托公司轻视对融资方的管理监督，导致风险事件频频发生。在笔者收集的风险事件中，存在融资方发生资金链断裂或流动性风险时，信托公司没有及时要求融资方增信或是对融资方财产采取保全措施，从而导致产生巨大损失的情况。信托公司如果对风险的识别能力较弱，采取措施的反应较慢，就会在早期遗漏风险信号，使风险扩散，最终导致兑付问题。 3． 事后风险 在信托项目不能正常结束、出现兑付风险时，信托公司会优先选择处理交易对手的抵质押物。但是将交易对手的抵质押物用来偿还债款的程序繁多、耗时较长，抵质押物的价值也会发生变动，所以信托公司往往不能在短期内得到相应的款项，不能及时向委托人返还预期收益与本金。部分信托公司出于自身声誉的考虑，会选择以公司固有资金或关联方资金垫付，向投资者分配投资本金和预期收益，对信托项目进行“兜底”处理，也就是“刚性兑付”。 然而“刚性兑付”带来的风险是，如果赔偿金额超出了信托公司的承受能力和范围，会导致信托项目的实际违约，也会进一步导致信托公司的流动性风险，继而使信托公司自身面临破产危机。目前，众多监管政策力图打破“刚性兑付”，禁止信托公司进行保底承诺，推行“卖者尽责，买者自负”的理念，这在一定意义上缓解了信托公司的兑付压力，但是也对信托公司的管控、监督能力提出了更高的要求。信托公司也需要考虑在信托项目出现风险时，如何能在不影响自身声誉的情况下化解风险。 （二）交易对手的信用风险 源于外部交易对手方的风险是融资类信托出现风险事件的主要原因。前文所述的38例融资类信托风险事件中，有36例是交易对手方的信用风险所致。信用风险主要指交易对手不能或不愿履约导致信托财产或公司财产遭受损失的风险，这里包括交易对手自身的信用风险和由外部经济环境及政策引起的交易对手信用风险。 1．交易对手自身的信用风险 交易对手自身出现信用风险的情况包括自身经营出现问题、陷入困境，无法实现预期的收入水平，也包括交易对手不诚信、恶意违法等情况，最后导致项目的运行出现问题。 交易对手自身经营出现问题的情况包括公司决策出现失误、资金链断裂、公司管理层发生变动等。2019年，CA信托与QD公司的一项2.28亿元的信托贷款项目逾期未兑付，是因为融资方的公司高层严重违纪违法，涉嫌贪污罪、挪用公款罪、国有公司人员滥用职权罪被检察院起诉，QD公司债务危机全面爆发，多笔融资出现欠息、垫款。南京建工的一系列信托风险事件也与其自身经营状况出现问题相关：一方面南京建工的主营业务为基础设施建设中的PPP业务， 此类业务资金使用周期长、回款慢；另一方面南京建工近几年在国内外进行大规模投资，涉及软件开发、医疗器械等业务，现金流被大量消耗，所以最终导致连带多家信托公司的信托项目处于兑付风险中。 交易对手不诚信、恶意违法，蓄意骗取信托资金挪作他用的情况也会导致信托项目的风险产生。GL信托与MX公司发行的一项应收账款为底层资产的信托产品，因为融资方MX公司涉嫌提供虚假文件融资，因此该信托产品处于不能按期偿还本息的风险中。 2．外部经济环境及政策引起交易对手的信用风险 交易对手出现信用风险的另一原因是外部的经济环境变动及政策的发布。这类情况在房地产融资类信托、工商企业融资类信托和政信合作类信托中都有所体现。 （1）房地产融资类信托 房地产融资类信托的发展显然会受到政策的影响。房地产融资类信托之所以在近几年出现了项目激增、资金规模迅速扩大的非理性增长情况，是因为房地产融资类信托的周期普遍短期化且房地产业热推动了相关信托项目的发展。随着一系列房地产调控政策的出台与密集的强监管的实施，坚持“房住不炒”，保证房地产市场平稳运行成为未来监管的总基调，但这也导致了房地产信托融资成本上升，规模回落。 长期来看，这些政策能够有效遏制盲目增长之风，但是短期内反而会使得房地产融资项目方违约的可能性增大。因为房地产项目的现金流受政策的影响较大，加之房地产信托的年利率高于房地产开发贷款年利率，因此政策的出台可能导致房地产融资方销售资金回流困难、现金流恶化、资金链断裂、陷入资金困局等问题。若融资方因为资不抵债而导致主体信用变差，无法在市场上变现或再融资，就会导致项目出现风险。 （2）政信合作类信托 2019年以来，政信合作类信托项目受到政策和经济环境影响的程度很大，出现了多起政信类信托项目风险事件。此前，政信类信托项目的风险远远低于其他类型的信托项目，这是因为政信合作类信托项目中的地方政府基础设施建设融资平台公司（以下简称 “平台公司”）不存在主观违约意愿，且一旦出现风险，政府会积极采取措施救助。但是自从“资管新规”出台后， 刚性兑付被打破， 政信合作类信托项目中“政府兜底” 的情况不被允许，一些风险事件也由此产生。 平台公司的信用风险，是平台公司不能按时落实还款资金，导致其无法偿还贷款的风险。若担保人不能承担保证责任，就会最终导致信托项目无法正常到期完成、损害信托公司和投资人的利益。具体来看，引起平台公司信用风险的原因除了其自身经营状况出现问题外，还与地方政府的经济、财政实力、地方政府的财务透明度相关。 政信类信托项目的完成取决于平台公司承担基础设施建设项目的完成。平台公司之所以会选择向信托公司举借高息债务以完成融资需求，是因为基础设施建设的项目投资规模大并且现金流入少，一些平台公司的资信等级低，无法从银行获得低息资金。平台公司一般是政府出资的国有独资公司，在股权结构、人事、业务与资金方面都与政府保持密切联系，当平台公司承担基础设施建设时，会通过招标选择中标的施工单位进行建设，待项目完成后移交相应的事业单位运营，整个过程中由于多方参与，会出现较多的不确定性，存在效率低、耗时久的问题，可能会无法按期完成基础设施建设项目，由此导致信托项目逾期。同时平台公司的注册资本大多为公共设施，属于非经营性资产，不能产生收益也不能在出现危机时被兑付。 据统计，政信合作类信托项目的风险事件多在云南、贵州、山西、内蒙古、黑龙江、青海等地区发生，这首先是因为这些地区的基础设施相对不完善，建筑工程较多，业务较多；其次则是因为这些地区的经济发展相对落后，财政实力较弱；最后是因为这些地区的隐形债务较多。对于显性债务，从负债率和债务率来看，我国地方政府债务均处于可控状态。但地方政府的债务风险主要是存在于隐性债务中。就隐性债务的规模而言，因为缺乏统一口径和认定标准，不同机构虽然测算出不同的结果，却均表明隐性债务通常远远高于显性债务。由于经济下行，地方政府开始严控债务，一些地方财政不愿意使用财政资金兜底，就会导致一系列的政信类信托项目逾期。 自2014年以来，一系列政策的出台使得地方政府举债融资机制被规范化，去除了平台公司政府融资功能，平台公司也在加快去政府信用化。2018年以后，政策环境骤变，融资环境收紧，地方政府“兜底”的现象逐渐被禁止，信托公司更加注重审视平台公司的主体信用。如此一来，平台公司作为政府职能的延伸和融资代理人的角色被逐步取代，其所享有的政府的信用背书也受到很大影响，容易引发信用风险。 总之，若地方政府的经济实力较差、财政实力较弱、财务透明度较低，并且缺乏完善的债务管理和预警机制，去政府信用化政策的出台就会使平台公司的信用风险大大增加。此外，从整体来看，这些风险若导致信托产品违约，损害投资者利益，造成的后果不仅仅是一个项目的结束，而且会牵扯到整个地区融资项目的发展。地方政府信用一旦 “破产”，风险则会从信托业传导至金融业，产生更大的危机。 （3）工商企业信托 工商企业信托需要对宏观经济及市场进行判断把控。宏观经济的变动会影响中小企业的经营压力、现金流紧张程度等，这可能会引起交易对手的信用风险。 政策的导向也容易使一些行业整体的发展陷入困境。譬如当下工商企业的方向是绿色企业，工商企业信托也向绿色信托的方向迈进，而对一些会导致污染的工商企业则需要谨慎设立信托项目。 （三） 信用风险的潜在扩张：金融系统性风险 在如今的金融市场中，信托产品将各类金融机构通过投资与被投资的关系紧密关联，当被投资主体爆发信用风险事件，会传导至作为投资主体的金融机构，影响后者经营的稳健性，甚至诱发金融系统性风险。同业信托与资产证券化信托因为资金来源及投向涉及多个金融机构，其一旦出现交易对手的信用风险，就有可能引发金融系统性风险。 在同业信托中，市场风险会波及更多金融机构。若银行作为交易对手方，在放出大量的表外信贷资产时，会出现大规模的兑付问题，不仅会对投资者造成损失，还会因为银行遭受流动性风险而影响银行的正常运营，使银行自身出现信用风险。尽管银行有相对低成本的资金池，但是此时银行的其他业务也会接连受到影响、出现问题，银行自身也可能面临破产。与银行业务相关的信托公司并不能因为仅仅作为通道而免遭风险，而是会因为交易对手出现信用风险进而影响信托公司自身产生声誉风险和受托责任风险。 资产证券化信托的信用风险不只存在于某一个特定交易对手上。信用风险存在于初始融资方，但因为资产证券化的特征，其发行者在证券发行后会将风险转移给投资银行、养老基金、共同基金等众多的投资者。投资银行通过各种传统或创新手段将初始的证券化的资产进行打包重组，这样信用风险的承担者就会向下一级转移，由其他的投资者购买后承担风险。当政府实行货币紧缩政策，或市场低迷、经济下行时，信托资产一旦贬值，增信措施不完备，就会直接转化为损失。此外，证券化产品在二级市场上流通，相关的金融衍生品交易与管理的政策动向也会产生风险。资产证券化的风险在不同层级的信贷市场中层层移转，因此一旦政府实行货币紧缩政策或者出现经济危机，就会波及到优质市场，导致系统性风险。 三、融资类信托的风险防范与法律规制 从融资类信托风险多源于信托公司内部及交易对手的信用风险的特点中能够看出，目前信托公司在开展信托业务时，缺乏相关规定的约束，当风险事件发生时，处理问题的方式也相对较为混乱。这是因为信托公司内部风险管理存在不足之处，相关法律也不健全。因此对融资类信托风险进行防范时应从信托公司内部风险防控和信托行业法律规制两部分入手。 （一）信托公司内部风险防控措施 信托公司内部的风险管理制度的优化是融资类信托风险防范的关键。根据信托公司开展业务的一般流程，可将风险防控分为事前、事中、事后三个环节，实现决策和交易分离，财产运营和监控保管分离，确保风险可控。 1． 事前——尽职调查，履约保障 信托公司在“事前”防范风险的方式为完善尽职调查、安排履约保障机制。安排履约保障机制目的是在出现兑付危机时能够尽快将抵质押物转为流动资金。信托公司应该对抵质押物进行评估核算，对抵质押物追加担保和赔偿准备金。在信托存续期间抵质押物市场价值较初始评估价值发生巨大的下跌甚至无法覆盖主债权金额时，应要求交易对手追加抵质押物。 2． 事中——监控风险，加强增信 在信托项目进行中，应当完善公司的内控制度，加强项目的风险管理，并确保交易内部增信的落实。尤其需要对信托项目存续期间的资产进行监控，及时披露动态信息，定期回访交易对手，对其经营状况进行及时了解，如此才能够不遗漏风险信号，不延误风险处置时机。 3． 事后——风险补偿，落实责任 信托项目到期时，信托公司应当具有足额的担保措施，完善落实信托违约处置责任，明确责任归属，还要对已有的风险进行及时补救。具体而言：一是要建立自保风险的准备金制度，有计划地建立风险准备金；二是要将损失直接摊入成本自担风险，如果信托公司当年发生的坏账超过上一年的坏账准备金的部分，应当计入当期成本；三是逐步建立最后贷款人制度。 （二）信托行业法律规制 目前我国的信托业法律法规体系处在“一法三规”的框架下，同时兼有大量行业专属的规章和制度对信托行业进行监管、规范。然而“法令滋彰，盗贼多有”，信托行业在近十年的发展中乱象频发，整个资管行业刚性兑付、多层嵌套、高杠杆等问题长期积蓄，信托行业风险事件也频繁爆发，这就向相关监管部门敲响了警钟。 2018年，“资管新规” 的出台为规范金融机构资产管理业务，统一同类资产管理产品监管标准，有效防范和控制金融风险提出了指导意见。2019年，第九次全国法院民商事审判工作会议印发会议纪要（以下简称“《九民纪要》”），对营业信托纠纷案件的审理提出了建议。“资管新规”与《九民纪要》的发布迫使信托行业对市场乱象进行整治，且已有显著的成效。 在“资管新规”及其配套实施细则陆续出台的“后资管时代”，信托行业也面临着全新的转型期，对信托行业的风险进行防范，并完善相关法律、规范化信托行业势在必行。笔者认为当下应当根据《中华人民共和国信托法》（以下简称《信托法》）的基本原则，对其进行修订，从而能够顺应信托行业的发展，对信托行业进行规范和指引。对此，提出以下建议： 1． 明确受托人义务 《信托法》第二十五条规定：“受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务。受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。”在信托业务，尤其是融资类信托业务中，受托人（信托公司）最重要的两项义务应当是信息披露义务和风险提示义务。 根据《信托法》的信托公开原则，信托公司在设立信托计划时应当履行信息披露义务。《信托法》第三十三条提及了关于受托人的信息披露义务，规定“受托人应当每年定期将信托财产的管理运用、处分及收支情况，报告委托人和受益人”。这项对信息披露的规定十分模糊宽泛。《信托公司集合资金信托计划管理办法》第三十四条则对信托公司信息披露进行了相对具体的规定，但也仅是规定信托公司应当按时披露信息并保证披露信息的真实性、准确性、完整性。与《证券法》相比，《信托法》的信息披露相关规定太过薄弱，对信息披露的及时性和公平性没有做特别要求，容易造成委托人与受托人信息不对等的情况，或是使委托人产生误解，从而形成潜在的风险。因此《信托法》应当借鉴《证券法》有关信息披露的规定，使受托人的信息披露义务更加明确。 信托公司还应注重风险提示义务。信托公司在履行风险提示义务之前应当做好对风险的预估和把控，也即应当完善尽职调查并安排履约保障机制。尽职调查是风险防控的第一步，不能仅仅流于形式，更重要的是对交易对手方的风险进行充分、全面的分析。对交易对手方的经营状况、管理情况、经营团队等都应当进行详尽的调查，从而在设立信托计划之前规避风险。信托公司在履行风险提示义务时也应当确保对风险情况进行详细论述并且达到提示效果，同时应当明确双方责任归属。 2． 打破 “刚性兑付”，落实信托财产登记 刚性兑付长期作为融资类信托业务的“潜规则”，变相要求信托公司必须在信托计划兑付困难时作兜底处理，分配给投资者本金和收益。在早期，刚性兑付的存在可以吸引投资者购买信托产品，但是当信托行业发展到一定程度时，监管的思路就应当发生转变。“资管新规”与《九民纪要》都对刚性兑付相关问题做了规定，旨在打破刚性兑付，实现“卖者尽责，买者自负”的理念。 “资管新规”第六条提出：“金融机构应当加强投资者教育，不断提高投资者的金融知识水平和风险意识。”第十三条和第十八条对打破刚性兑付做了具体的要求。《九民纪要》则进一步明确了保底或刚性兑付条款无效，且明确了无效后的责任归属的认定标准。与“资管新规”不同，《九民纪要》中仅对管理人的刚性兑付进行了无效认定，并未规定发行人保本保收益的行为认定为无效，不完全排除在司法实践中认定非金融机构发行人进行保本保收益的承诺有效的可能性，同时也明确表示应当根据《民法总则》第一百五十七条的规定来认定是否需要受托人对受益人的损失承担与其过错相适应的赔偿责任。 “资管新规”与《九民纪要》的规定在短期内是具有政策强制性的，但在2020年“资管新规”过渡期结束后，其规定的效果还属未知，因此需要分析刚性兑付的根源并找到解决方法。“资管新规”与《九民纪要》对打破刚性兑付相关问题的规定和要求实质上是风险隔离的一种方式。刚性兑付的根源在于信托财产的登记没有具体落实。《信托法》第十条对有关信托财产的登记规定十分模糊，不具有实践意义。但是信托财产独立原则作为《信托法》中的重要基本原则， 明确了信托财产虽然名义上属于受托人，但是与受托人的其他财产不能混同。因此，只有落实信托财产登记的范围、形式、公示方式等内容，才能真正保障信托财产的独立性，从而发挥其风险隔离作用，避免造成财产交叉与财产利益的混淆，从根本上打破刚性兑付，降低融资类信托风险。 3． 明确受托人赔偿责任 在信托公司设立信托计划之初，应当明确受托人与委托人责任归属。尤其在信托产品存在风险、陷入危机时，应当对信托违约责任进行明确的认定，明晰受托人与委托人的权利义务。《信托法》第二十二条规定：“受托人违反信托目的处分信托财产或者因违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产受到损失的，委托人有权申请人民法院撤销该处分行为，并有权要求受托人恢复信托财产的原状或者予以赔偿；该信托财产的受让人明知是违反信托目的而接受该财产的，应当予以返还或者予以赔偿。”这说明，在信托项目进行中，信托公司由于自身违约、失职或违规造成损失的，在无免责事由的情况下，承担全部责任，委托人享有向受托人主张赔偿责任的权利。《信托法》第四十九条还规定受益人也能够与委托人一并享有向受托人主张赔偿责任的权利。 然而《信托法》对受托人的民事责任范围和具体情形并没有明确规定，也没有明确举证责任。在《九民纪要》第九十四条中规定了关于受托人的举证责任，即“资产管理产品的委托人以受托人未履行勤勉尽责、公平对待客户等义务损害其合法权益为由，请求受托人承担损害赔偿责任的，应当由受托人举证证明其已经履行了义务。受托人不能举证证明，委托人请求其承担相应赔偿责任的，人民法院依法予以支持”。《九民纪要》的这条规定填补了受托人举证责任的空白，应当在《信托法》中予以体现。此外，司法领域对信托项目的责任归属和案件审判多引用《合同法》的相关条款，委托人与信托公司之间的信托法律关系及信托财产的特殊形态在司法审判领域还没有全面的条款予以规制。对此，《信托法》应当厘清其与《合同法》的适用与边界。 结语 在信托行业风险项目锐增，融资类信托各业务的风险加速暴露的背景下，对融资类信托风险事件的分析及概念厘定是明晰其风险原因的前提。从融资类信托各项业务的交易结构来看，风险点多集中在交易对手的信用风险。引起信用风险的原因除交易对手主动违约外，还有市场、经济的变动及政策的出台导致的交易对手被动违约。 对融资类信托整个风险链条的防范与治理始终是监管部门的工作重点。面对潜在的风险与危机，信托公司在内部加强防控措施，从尽职调查到持续的监控与增信，再到风险的补偿及责任的落实，贯穿了整个信托计划项目始末。监管部门在外部也利用法律规定对融资类信托业务进行宏观的调整管控以规避风险。“资管新规”与《九民纪要》在短期内对个别业务及行为的限制和规范呈现出显著效果。然而从长期来看，《信托法》的修正修订势在必行。在信托行业发展迅速、业务逐渐多元化的今天，滞后的法律不仅会限制行业的发展，也会对风险的防控形成阻碍，因此法律规定的及时补足至关重要，如此才能降低融资类信托风险，使其规范化发展。 [32] \t