应势而动，顺势而为——2020年四季度信用债市场展望

内容摘要 三季度信用债发行利率迅速抬升，取消推迟发行有所增加，整体净融资收紧，考虑到四季度或有近3万亿的信用债发行规模，发行需求仍较强，四季度取推发行率或将趋于稳定，违约方面三季度违约债券规模环比略现增长。二级市场方面，三季度收益率持续震荡上行，信用基本面部分改善和较强的配置属性支撑信用债抗跌性优于利率债；下阶段随着企业盈利修复斜率放缓，四季度利差下行幅度或将收窄，大概率维持震荡，但中高等级信用债期限利差仍有压缩空间。 分板块来看，城投债三季度发行规模有所收紧，各信用等级信用利差均持续收窄，预计短期内城投行业融资环境保持良好，部分地区财政收入降幅已逐步收窄甚至转正而利差仍处于历史高位，具备一定配置价值，但同时也需警惕估值风险。产业债三季度发行降温，净融资大幅降低，等级、行业分化格局加剧，公用事业、有色金属、机械设备、生物医药、建筑材料等盈利能力和现金流修复程度较好的行业利差在未来有一定下行机会，需警惕高杠杆、低周转且非标依赖度较高的尾部房企信用风险。 一、总量上：供需格局良好，信用利差下行 三季度信用债[1]市场运行情况整体向好。一级发行基本已回归常态，虽然下半年利率持续抬升，取消推迟发行有所增加，净融资有所收紧，考虑到四季度信用债整体发行需求仍然较强，随着发行人逐步接受当前市场利率水平，四季度取推发行率或将趋于稳定。三季度信用债到期收益率震荡上行，但抗跌性优于利率债，预计四季度随企业盈利修复斜率放缓，利差下行幅度或将收窄，大概率维持震荡，但中高等级信用债期限利差仍有压缩空间。 [1]本报告信用债统计口径为：中期票据、短期融资券(含超短)、PPN、公司债、企业债。 （一）一级市场：基本已回归常态，预计四季度供给压力仍大 三季度发行情况整体良好，但净融资有收紧趋势。从总量上看，2020年1-9月信用债累计发行规模9.21万亿，净融资额3.29万亿，同比分别增加2.48万亿、1.83万亿。就三季度而言，全市场共发行信用债2.87万亿，同比增长16%，但净融资仅为2948亿元，同比减少28%，发行成本抬升以及疫情防控债绿色通道边际收紧或是净融资减少的主要原因。发行节奏上，2020年信用债主要在3、4月集中放量，此后各月发行规模基本均回落至历史同期平均水平。券种上，短融、公司债和中票依然是最主要的发行券种，其中，短融和中票三季度发行规模较上季度均有回落，而公司债或得益于新证券法正式实施、试点短期公司债等政策支持，发行规模持续增长。信用资质上，弱资质主体融资情况持续向好，7-9月AA及以下主体月均发行规模占比均高于去年同期水平，净融资实现连续11个月为正。公司属性上，民企融资有待进一步改善，2020上半年在积极宽松的环境下民企净融资扭负为正，但自7月起，随着债市快速调整，民企净融资缺口再度走阔，2020年融资转好的弱资质主体大多并非民企。 发行利率抬升，取消推迟发行规模增加。2020年1-9月累计共有3947亿元、518只债券取消或推迟发行，其中，三季度共1514亿元、195只债券取消或推迟发行，均显著高于去年同期水平。从取消推迟发行率[3]来看，2020年三季度取消推迟发行率为5.3%，显著高于去年同期的1.9%，但与近3年历史数据相比，2020年取消推迟水平并不算高：2017年-19年全年取推率分别为10.8%、6.0%、3.4%，单月最高取推率分别为23.9%、12.4%、7.2%，2020年1-9月累计取推率4.3%，单月最高6.8%。结构上，2020年三季度取消发行债券的多为高评级、国有企业发行主体。第一，2020年取消发行债券信用资质明显抬升，2020年三季度AAA级主体占比高达50%，而过去3年(2017-2019年)同期分别为39%、43%、34%；第二，取推发行的国有企业占比进一步提高，2020年三季度国有企业占比高达97%，比2017年同期大幅提高12个百分点。 [2]区间内取消推迟发行率=区间内取消推迟发行规模/区间内实际发行规模 具体地，2020年取消推迟发行规模增加可分为两个阶段：2020年3-5月，由投资人需求降低引发。疫情爆发初期货币、财政政策带动下，发行利率大幅下降，但较低的票息难以覆盖投资者负债端较高的资金成本，投资人拿券情绪低迷，因申购量不足导致取消或推迟发行的债券增加。2020年6-9月，由发行人融资意愿减弱主导。年中债市利率迅速上行，但取消推迟发行规模不降反增，这是因为大部分发行人对快速抬升的利率接受度存在一定滞后，尤其是信用资质较好、融资渠道通畅的发行人，其继续扩大融资的意愿明显下降，导致取消或推迟发行规模持续增加。考虑到四季度信用债整体发行需求仍然较强，随着发行人逐步接受当前市场利率水平，四季度取推发行率或将趋于稳定。 预计四季度信用债将持续放量，发行规模或达3万亿。一般地，通过预估正常到期规模、净融资规模以及实际回售规模可粗略计算出四季度信用债发行规模[3]。四季度信用债正常到期规模约2.35万元，与三季度基本持平；假设四季度信用债净融资规模为过去三年(17-19年)同期的均值3930亿元；假设四季度实际回售率是前两季度的均值28.9%，而四季度进入回售期债券发行规模为3802亿元，则四季度预期实际回售规模为1100亿元。加总可得，四季度信用债供给量或高达2.86万亿，可见四季度发行人滚续债券需求依然较强。 [3]通常地，发行规模=净融资规模+到期规模+提前兑付规模+实际回售规模。为简化分析，暂不考虑规模较小的四季度当季发行当季到期的超短融及提前兑付债券的规模。 （二）二级市场：四季度大概率维持窄幅震荡，期限利差或有压缩空间 三季度到期收益率整体仍抬升，信用债表现略优于利率债。三季度信用债到期收益率震荡上行：7月初股市大幅上涨，股债跷跷板效应推动到期收益率迅速上行，但很快股市便再度进入震荡阶段，债市小幅反弹，信用债收益率呈先上后下的态势；进入8月，陆续公布的各项经济数据印证基本面回暖，同时资金利率(R007)中枢维持在2.2%~2.4%，呈稳中偏紧状态，信用债收益率跟随利率债持续上行；9月以来，信用债收益率走势暂时缺乏方向性，曲线形态趋于平坦。对比利率债，不同等级中短期中票到期收益率上行幅度均小于同期限国开债。以AAA中票为例，三季度末1、3、5年期中票到期收益率分别为3.21%、3.69%、3.97%，较季度初分别上行50BP、56BP、34BP，上行幅度分别同期限国开债低23BP、3BP、17BP，三季度以来信用基本面部分改善和较强的配置属性或许是熊市初期信用债比利率债更具抗跌性的重要原因。 等级利差和期限利差均持续回落，中长期高等级信用债仍有配置价值。三季度以来，随着经济数据向好，投资者对信用风险的担忧得到缓解，市场风险偏好逐步修复，同时资金面边际收紧抬升负债端成本，部分投资者为增厚收益开始从“高等级、短久期”调整为“适当下沉信用、拉长久期”策略，推动信用利差下行。以AAA中票为例，三季度1、3、5年期中票与同期限国开之间的利差分别下行了20BP、6BP、20BP。等级利差持续下行，已低于疫情前水平，1、3、5年期AA-AAA中票等级利差分别下行13BP、27BP、11BP，均回落至20%历史低位附近；期限利差先上后下，当前位置仍偏高，AAA、AA+、AA级中票5Y-1Y期限利差分别下行17BP、21BP、16BP，仍位于70%-85%历史高位。短期来看，随着企业盈利修复斜率放缓，利差下行幅度或将收窄，大概率维持震荡，但中高等级信用债期限利差仍有压缩空间；中长期来看，货币政策保持稳健，资金面大概率维持紧平衡，或将带动信用利差中枢缓慢上移。 （三）违约情况：三季度违约规模环比略有升高 具体来看，三季度我国债券市场新增违约主体8家、违约债券总规模约为307亿元，数据环比略有升高，分别增加3家、增加180亿元，但同比分别减少1家、35亿元。从违约主体的具体情况来看，新增违约主体包含6家民企、2家国企，所属行业以房地产和汽车制造业为主。 二、板块上：城投融资环境保持良好，产业债净融资由正转负，地产行业融资政策趋严 三季度城投债发行规模有所收紧，各信用等级城投债信用利差均持续收窄，短期内城投行业融资环境有望保持良好，部分地区财政收入降幅已逐步收窄甚至转正而利差仍处于历史高位，或有一定配置价值，但同时也需警惕估值风险。三季度产业债发行降温，净融资大幅下降，不同等级、不同行业分化格局加剧，公用事业、有色金属、机械设备、生物医药、建筑材料等行业利差或有一定下行机会，特别地，目前市场对地产行业的悲观预期较强，警惕四季度出现超跌调整的可能。 （一）城投债：仍是配置主线 三季度城投行业融资有所收紧，但好于信用债整体水平。疫情影响下，城投行业作为逆周期调节政策的重要抓手，同时又得益于社融高增，2020年以来城投债发行持续放量。2020年1-9月城投债累计发行3.31万亿元，同比增29%，净融资规模1.42万亿元，已超2019年全年水平。三季度信用债发行回落，城投债发行规模亦有所收紧，环比小幅回落至1.07万亿元，净融资缩减至2687亿元，与去年同期基本持平，比整体信用债净融资缩减幅度低25个百分点。三季度城投债发行利率也迅速回升至疫情前水平，以5年期AAA级城投债为例，9月加权平均发行利率为4.41%，较2020年最低水平(4月)上行108BP。 信用利差持续压缩，未来仍有下沉机会，但需警惕估值风险。三季度各信用等级城投债信用利差均持续收窄，中低资质主体利差压缩幅度更大，AAA、AA+、AA级城投利差分别下行19BP、29BP、57BP，投资人已在主动下沉资质。下阶段市场对城投行业整体信用风险仍较乐观：一方面2020年财政赤字率的提高以及地方债、特别国债的大量发行有利于化解各地区财政压力，另一方面部分地区财政收入降幅已逐步收窄甚至转正，也有利于提升城投行业获得的政府支持，预计短期内城投行业融资环境有望保持良好，行业整体信用风险较低。但考虑到中央去杠杆和防范化解重大风险的决心并未改变，随着国内疫情缓解，防范城投债估值风险的重要性或将有所提高。 （二）产业债：关注企业盈利及现金流修复程度 三季度产业债净融资大幅滑坡，拖累整体信用债融资降低。2020年1-9月产业债累计发行5.90万亿元，净融资1.87万亿，同比分别大增42%、208%。三季度产业债也出现发行降温、到期压力显著增加、净融资降幅较大的情况，三季度产业债净融资规模较上季度下降7342亿元至261亿元，同、环比降幅分别为80%、97%，相较整体信用债净融资缩减幅度高53个百分点。利差分化格局加剧。从等级利差看，AA+与AAA级产业债之间利差居高难下，目前AAA级产业债利差已下行至58BP，接近15%的历史低位，而AA+、AA级产业债利差依然维持229BP、283BP水平，均位于历史60%分位数以上；从不同行业看，申万二级行业分类中，以化工、采掘、煤炭开采、建筑、水泥等为代表的行业利差已降至5%以下历史低位，而轻工制造、农林牧渔、计算机等行业的利差分位数依然高于60%历史分位数。预计部分行业利差或有下行机会，企业自身盈利能力以及现金流修复程度或是驱动利差变化的重要因素，通过观察行业加权平均净资产收益率可见：大部分行业盈利能力在缓慢修复过程中，结合现金流修复程度和存量债券规模，下阶段公用事业、有色金属、机械设备、生物医药、建筑材料等行业利差或有一定下行机会。 （三）地产债：“三道红线”下地产行业融资收紧，四季度行业利差或有上行风险 三季度地产债融资由正转负，2020年1-9月地产债累计发行3652亿元，同比增长14%，但下半年以来地产融资政策再度收紧，三季度地产债共发行1437亿元，净融资由正转负，7-9月净融资分别为97亿元、-65亿元、-98亿元。利差上，三季度各信用等级地产债利差均有下行，AAA、AA+、AA分别下行30BP、27BP、44BP，其中AAA地产债利差已来到近5年以来较低历史水平(12%)，AA+和AA目前利差水平仍高于60%历史分位数。目前市场对地产行业悲观预期较强，警惕四季度出现超跌调整：一方面“三道红线”严控房地产企业有息债务的增长，房企融资收紧常态化；另一方面四季度有近千亿地产债到期，同比增加20%，偿债压力相对较大。在债务约束增强、行业景气度持续下行的背景下，部分高杠杆、低周转且非标依赖度较高的尾部房企的信用风险增加，行业马太效应进一步加剧。 声明 本报告由中债资信评估有限责任公司（China Bond Rating Co.,Ltd）（简称“中债资信”，CBR）提供，本报告中所提供的信息，均由中债资信相关研究人员根据公开资料，依据国际和行业通行准则做出的分析和判断，并不代表公司观点。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息。报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应从这些角度加以解读，我司及分析师本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。 [33] \t