“十四五”规划下，债市会怎么走

报告导读 十九届五中全会为“十四五”规划指明了哪些方向？结合十九届五中全会公报以及中共中央新闻发布会，关于“十四五”规划，有以下四个方向值得关注：①对经济增长的数量型要求弱化；②继续推进高质量发展，构建“双循环”新主线；③深化各领域改革，坚持完善创新体制机制；④“百年未有之大变局”下，协同好“发展”与“安全”。 “十四五”规划下，资本市场会怎么走？“十四五”规划酝酿期超过两年，后续从规划雏形到政策逐步落地，其对资本市场的影响主要有两波。第一波是短期影响，从五中全会全会发表说明到次年两会期间，是市场预期的形成阶段，也更多是通过预期直接影响资本市场走势。而次年两会后到政策落地实施阶段，是市场预期的兑现阶段，主要通过影响经济和产业实现间接影响资本市场走势。 梳理历次五年规划对资本市场的影响，本文得出以下结论： 五年规划的短期影响，股市“先扬后抑”，走的是预期利好从酝酿到兑现的逻辑；债市则需参考正式稿落地前一年的整体格局，若为熊市则短期影响也表征为利率上行。另外，规划隐含的“经济中枢下行”预期并不意味着一定出现股跌债涨，从过去来看恰恰相反。 五年规划的长期影响，股市多数上涨，债市多数上行；股市预期收益率较高，债市预期收益率受影响不大。一个合理的解释为，两个市场自都受到独立的驱动因素影响，而很多情况下，相对于经济的慢变量，制度因素会成为主导。 正文 每周复盘：资金面边际收敛，债市反弹延续 央行继续净投放，资金面边际收敛。上周央行全口径净投放2400亿（前周净投放1400亿），其中开展5100亿7天期OMO，500亿国库现金定存招标，同时有3200亿OMO到期。缴税叠加跨月，央行虽有加大投放但实际对冲不足，流动性有所收紧，R007/DR007利率分别大幅上行101bp/37bp，同业存单发行利率上行趋势延续。 长端表现优于短端，国开表现强于国债。参考中债估值，1Y、2Y、3Y、5Y、10Y国债利率上周分别变动+5bp、-1bp、-2bp、0bp、-1bp。TS、TF、T主力合约收盘价分别变动-0.02%、-0.01%、0.10%。10年国开收益率下行6bp，强于10年国债。 资金面边际收敛，债市反弹延续。上周资金面对债市构成利空，①央行加大了公开市场净投放量，但跨月末叠加缴税，体感流动性较为紧张；②国债招标量落地，导致市场对供给冲击压力再度上修；③窗口指导存单发行价格几乎被证伪。但总体上，做多利率情绪尚可，且国开表现强于国债。主要原因为海外疫情二次冲击、全球风险资产暴跌导致，在地方债供给冲击告一段落的潜在利好推动下，市场博弈情绪升温。 上周具体行情表现如下： 周一，资金面收紧，债市平稳。央行开展500亿7天期OMO、500亿国库定存招标，对冲到期的500亿逆回购，实际净投放500亿元。但资金面收敛，盘中7天repo价格升至3.0~3.3%。市场共识为缴税冲击很快消退，活跃券利率维持平稳。 周二，同存发行会降价，现券收益率明显下行。央行当日公开市场操作净投放300亿，资金面盘初非常紧张。临近尾盘，银行间融出放量，场内“窗口指导”同存发行可能降价，利率大幅下行。截至收盘，10年国开和国债活跃券分别下行4bp。 周三，国债供给冲击预期上修，债市转为下跌。央行当日公开市场操作净投放400亿，资金面先后松，但好于前一日。午盘，国债供给量增加至1440亿，带动市场预期再上修，做多情绪崩溃，长债收益率转为上行，期债盘中跳水翻绿。截至收盘，活跃券利率上行2~3bp。 周四，静待政策落地，债市波澜不惊。央行净投放900亿，流动性进一步回暖。前三个交易日，市场已经对资金面走出了一个V型波段，情绪转为平稳。10.26~29十九届五中全会召开，晚间将公告全会公报以及“十四五”规划建议，市场静待政策落地。全天利率成交清淡，收盘价格基本未变。 周五，股市暴跌，利率继续下。央行净投放300亿，资金面延续收紧，跨月末效应凸显。前一日政策落地对股债市场冲击比较有限，盘初，债市因资金面而小幅走弱。午后，股指翻绿，且加速下跌，债市顺势走强。截至收盘，活跃券利率下行1bp左右。 策略展望：“十四五”规划下，债市会怎么走？ 十九届五中全会为“十四五”规划指明了哪些方向？ 对经济增长的数量型要求弱化。十九届五中全会提出了“十四五”时期经济社会发展指导思想——“经济发展取得新成效”；全会提出到2035年基本实现社会主义现代化远景目标——“经济总量和城乡居民人均收入将再迈上新的大台阶”。对比“十三五”规划，全会公报中提出“保持济宁及中高速增长，到2020年国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番”，而此前“九五”、“十五”、“十一五”规划均提出了国民生产总值/人均国内生产总值的数量型指标任务。但具体量化指标还需关注后续出台的《规划纲要》全文。 继续推进高质量发展，构建“双循环”新主线。规划《建议》起草的五项原则之一“处理好开放和自主的关系”。全会公报相关表述为“坚持扩大内需这个战略基点，…，促进国内国际双循环”。具体施政思路包括，对内“优先发展农业农村，全面推进乡村振兴”、“推进新型城镇化”；对外“建设更高水平开放型经济新体制”等。结合新闻发布会上发改委的表态：“十四五”时期将推动汽车等消费品由购买管理向使用管理转变，促进住房消费健康发展。促进内需主要抓手在于提高居民消费能力，顺应消费升级趋势，提供合格多样消费品，而非政策刺激驱动短期消费迁移甚至透支代际消费能力。 深化各领域改革，坚持完善创新体制机制。“改革”内涵丰富，完善市场经济体制，同时“处理好政府和市场的关系”，“推动有效市场和有为政府更好结合”；还包括“深化农村改革”以实现“区域协调发展”，“推动绿色发展”并进行“能源革命”。“创新”主要聚焦于发展高端制造业、科技产业、自主可控、数字化发展。可能的发力点包括知识产权保护、政策向高端科技企业倾斜、加快基础研究向科技应用转化。 “百年未有之大变局”下，协同好“发展”与“安全”。在中美两国进入长期“竞合”关系后，既不“硬脱钩”，又要保持独立发展，维护国家安全。公报中，“安全”部分相关表述比“十三五”规划增加了双倍篇幅，关于军事安全，需要“提高国防和军队现代化质量效益”，增加了“全面加强练兵备战”、“促进国防实力和经济实力同步提升”等措辞。“安全”的含义还包括了技术安全，为防范“卡脖子”而力争“关键核心技术实现重大突破”，在科技领域实现自主可控。 “十四五”规划下，资本市场会怎么走？ “十四五”规划酝酿期超过两年，对资本市场的影响主要有两波。从2018年3月启动的“十三五”规划的中期评估开始，历经前期调研、确立基本研究思路，到十九届五中全会召开公布简版规划建议稿，“十四五”规划的酝酿期超过两年。直到2021年3月全国两会正式通过并公布“十四五”规划全文，随后各行业领域的具体规划将逐步落地。 对于资本市场而言，“十四五”规划的影响分为两波：第一波是短期影响，从五中全会全会发表说明到次年两会期间，是市场预期的形成阶段，也更多是通过预期直接影响资本市场走势。而次年两会后到政策落地实施阶段，是市场预期的兑现阶段，主要通过影响经济和产业实现间接影响资本市场走势。 短期影响（建议稿发布~次年两会前） 概率上，债市涨多跌少，股市跌多涨少，但预期收益率均为负。“十一五”规划~“十三五”规划中，10年国债利率表动分别为-10bp、+49bp、-25bp；“九五”规划~“十三五”规划中，上证综指变动分别为-20%、+5%、+9%、-1%、-15%。总体而言，债市涨多跌少，股市跌多涨少。根据历史数据测算，做多10年国债的预期收益为亏损4bp，做多上证综指的预期收益为亏损4.4%。 对于债市而言，前一年债市的熊/牛格局起到决定性作用。从时间分配来看，从建议稿到年底，次年两会前（剔除春节），交易日差不多是对半开。年初至两会前（3月中旬）并无重要经济数据公布，资金面成为这一阶段的主导。但通常情况下，跨年和跨春节前后，央行会倾向于维持流动性平稳。也就是说前一年债市的格局可能会起到决定性作用。 从三个案例来看，2005年是大牛市，2010年是小熊市，2015年是大牛市，对应的五年规划的短期影响（建议稿发布~次年两会前），10年国债利率分别变动-10bp、+49bp、-25bp。以上三个案例与前文的推断比较吻合。 对于股市而言，走势“先扬后抑”，反映的是乐观预期从发酵到落地。以《建议》稿发布日为基准，A股市场在基准日前后走势“先扬后抑”。“九五”计划至“十三五”规划期间，上证综指在基准日前1-3月累计涨跌幅的平均值分别为3.3%、1.9%及6.8%，而在基准日之后的1-3月累计涨跌幅的平均值分别为0.3%、-0.8%及-7.0%。 一个可能的解释，五中全会建议稿发布前，市场对五年规划的积极预期已经酝酿并进行定价，带动A股市场整体上扬；而在《建议》稿发布后市场从预期酝酿向预期兑现切换，机构止盈带动股指震荡下行。 值得关注的是，债市表现似乎与股市恰恰相反。平均来看，五中全会建议稿公布前1~6个月，利率倾向于下行，而公布后6个月，利率倾向于上行。但从概率而言，前期下行的倾向比后期上行的倾向更强。 长期影响（两会后~政策落地实施阶段） 五年规划的重心切换，经济增长中枢下行，经济结构转型。如上文所述，五年规划在中长期通过影响经济和产业，间接影响资本市场。从数据来看，虽然存在周期性波动，但经济增长中枢不断下行。需要说明的是，“十五”规划处于亚洲金融危机之后的恢复期，也是中国加入WTO的初期，因此经济数据明显弱于后一个五年计划。 从表2来看，五年规划的重心也在发生切换。“八五”计划及“九五”计划的主线围绕改革开放，对经济发展提出较多“数量型”指标任务。“十五”计划期间，更多地是谋求外向型经济转型，核心之一为西部大开发带动基础设施建设；“十一五”规划开始，主线向调整发展结构转变，发展目标由总量向质量切换；“十二五”以来，五年规划的重点更多倾向科技创新、消除贫困、民生发展；“十三五”更加明确“改革”主线，既有针对两高一剩行业的“供给侧结构性改革”，也有财税、住房、户籍、金融领域的改革。 具体到产业结构，早期五年规划注重农业及基础工业等领域，“八五”计划提出按照国民经济逐步现代化的要求和居民消费结构的变化，积极调整产业结构，“九五”计划初步完成了产业结构的战略性调整。“十一五”规划以来越发注重高端产业调整以及战略产业的布局，提出优先发展先进制造业。“十二五”以来将集成电路、人工智能、生物医药等战略性产业纳入目标体系。以三大产业对GDP的贡献率，来简单判断五年规划的施政效果。总体而言，第三产业对GDP增速的贡献率不断提高，由“九五”计划期间的34.3%上升至“十三五”规划期间的57.5%，反映经济结构持续优化。 对资本市场影响，股市多数上涨，债市多数上行；股市预期收益率较高，债市预期收益率受影响不大。1991年以来的6届五年规划中，上证综指在4次五年规划中均有上涨，涨幅为26%-335%不等；10年期国债多数上行，除“十二五”规划期间历经2014-2016年牛市收益率下行106bp以外，其余三次五年规划中收益率均有1bp-66bp不等的上行。计算预期收益率，则做多五年规划的长期影响，上证综指预期收益率为121%，而10年国债预期变动为0bp。 结合背景来看，股市对应的是权益市场的大发展背景，股权分置改革、“国九条”制度建立、汇改后人民币升值、大资管行业兴起、外资持续流入；债市对应的背景，除了经济中枢趋势性下行以外，还包括利率市场化改革、“钱荒”、资管新规、纳入海外指数等因素。 小结： 五年规划的短期影响，股市“先扬后抑”，走的是预期利好从酝酿到兑现的逻辑；债市则需参考正式稿落地前一年的整体格局，若为熊市则短期影响也表征为利率上行。另外，规划隐含的“经济中枢下行”预期并不意味着一定出现股跌债涨，从过去来看恰恰相反。 五年规划的长期影响，股市多数上涨，债市多数上行；股市预期收益率较高，债市预期收益率受影响不大。一个合理的解释为，两个市场自都受到独立的驱动因素影响，而很多情况下，相对于经济的慢变量，制度因素会成为主导。 我们的心愿是…轻松投资，快乐生活… 国君固收研究 覃汉/王佳雯/范卓宇/潘琦/苏锦河 注：本订阅号不属于国泰君安证券官方发布平台，原文引用请具体参见国泰君安证券研究所固定收益团队发布的完整版报告。 免责声明 本订阅号不是国君固收研究报告的发布平台，所载内容均来自于国君研究所已正式发布的固定收益研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见国君研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国君研究所正式发布的研究报告为准。 覃__汉 从业证书编号：S0880514060011 王佳雯 从业证书编号：S0880519080012 [33] \t